二、理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标.docVIP

理解央行货币政策工具创新 合理引导预期 吴晓灵 研究员 中国人民银行原副行长、国家外管局原局长 今天我主要从技术层面来解释央行的一些操作，这对于把握宏观走势和央行操作对市场的影响，可能有一定的帮助。 一、引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式 各国央行在操作时都非常注意引导市场预期，美联储进行的货币调控，不管升息还是降息，市场人士都会和美联储互动，有一个初步判断，当美联储作出决定之后，市场在此之前已经有所预期，不会产生很大的震动。风险就是不确定性，如果市场对一个政策的走势有不确定性，这实际上就蕴含着风险。国外有很多人说中国最大的风险是政策风险，因为不知道要出台什么政策。如果事先有一个互动，对市场预期进行引导，当政策出台之后，对市场的影响就比较小，政策效果也会好一些。 传统教科书中对货币政策工具的诠释已无法满足央行引导预期的要求。这是央行的资产负债表和商业银行的资产负债表。央行的基础货币有乘数效应，由商业银行创造支票存款，央行的资产方增加将增加基础货币，负债方增加会减少基础货币。 传统教科书中的货币政策工具基本是在开放度不高、央行能主动控制基础货币条件下的工具运用。 央行资产负债表中的资产方，其增减取决于央行的主观努力，想放就能放，想收就能收。为什么央行有这么大的主动性？有两个方面。第一，如果一国经济不够开放，央行吃进外汇，在外汇市场进行干预，吐出基础货币，总量不会太大，基础货币的吐出主要依靠国内的政策工具。第二，即使一国的开放度比较高，如果汇率由市场决定，央行较少介入对汇率的干预，央行通过外汇的渠道吐出基础货币也是可控的。 在这种情况下，央行可以主动控制基础货币，而存款准备金率就是一剂猛药。在1998年亚洲金融危机之前，很多国家出现取消存款准备金率这一政策工具的态势，新西兰就取消了存款准备金率。存款准备金率这个机制是在实行金属铸币时期，为了保证金融稳定创立的。后来在信用货币下，存款准备金率的高低可以控制商业银行的货币乘数，成为货币政策工具。但当央行主动吐出基础货币的时候，存款准备金是不付息的，从利润最大化的角度来说，各个商业银行都会把超额存款准备金压到最低限度。在这种情况下，如果央行提高存款准备金率，商业银行没有过多的储备，只有收缩贷款才能交足存款准备金，因而存款准备金率是收紧银根的一剂猛药。 为什么要取消存款准备金率呢？在过去，由于货币市场不够发达，商业银行内控不健全，风险控制能力不强，因此央行强制要求商业银行把一部分钱存在央行。但是随着商业银行内控制度的完善，货币市场工具的增加，当流动性出现短期不足时，货币市场可以提供很多变现工具。在这种情况下，法定存款准备金的作用不是很大。因此在上世纪末，很多国家趋向于取消存款准备金。当然，除了存款准备金率，央行还可以通过政策目标利率、公开市场操作、贴现窗口、窗口指导等工具进行调控。 二、理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标 那么，要理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标。央行被动吐出基础货币时的存款准备金率是对冲商业银行多余流动性的有利工具。央行为什么被动吐出基础货币呢？从1998年之后，各国特别是发展中国家在出现问题时会要求国际货币基金组织提供援助，但有两个问题：第一，时效慢；第二，条件非常苛刻。所以，新兴市场国家都认为，加强自我储备才能应对金融风险。从1998年开始，各国特别是亚洲国家的外汇储备增长迅速。 另一方面，苏东解体之后，大量廉价劳动力涌向市场，发达国家出于成本考虑，把制造业转移到新兴市场国家。国际贸易格局发生了变化，新兴市场国家出现大量的贸易顺差，积累了大量的外汇储备。在外汇储备较多的情况下，如果不让汇率有一定幅度的升值，央行就只能被动地大量吃进外汇，中国的央行就处于这种状态。央行对汇率的干预，迫使央行大量吐出多余的基础货币。 这张图是2000年以来外汇占款增量与基础货币增量对比。从图上可以看出，2002年基础货币和外汇占款基本持平，2003年外汇占款高于基础货币，之后一直维持这种局面。多余的吐出的基础货币怎么办？央行就要收回来，于是就创造了一个工具——央行票据。 央行票据等于央行发债。刚才讲了，要减少基础货币的吐出，在央行的资产负债表上，一个是资产方减少，还有一个是负债方增加，在减少资产没有余地的情况下只能增加央行的负债，提高存款准备金或者提高其他负债项目。发行央行票据就是央行向市场发债。 但是，通过央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时有极大的局限性：第一，商业银行的购买意愿；第二，利率水平受到制约。 当商业银行头寸充足的时候，会做两种选择：第一，发放贷款，获得存贷款的利差；第二，购买央行票据，获得利息。如果存贷利差较大，商业银行就有很大的贷款冲动，只有央行票据的利率高于存贷利差时，央行票据才对商业银行更有吸引力。 央