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海外宏观经济展望 　　2011年1季度以来美国经济增速明确放缓。引起放缓的内外因皆有，外因主要来自供给端，包括高油价、日本地震引发的产业链破坏、飓风等恶劣天气，内因主要是对QE2结束美国经济增长动力衰减、财政紧缩引发公共需求锐减的担忧。 　　美国GDP增长的波动受投资波动支配。存货投资和设备投资、建筑投资扩张和收缩时间的不同使得经济呈现出不同的波动周期。1季度企业设备投资增速虽较去年4季度有所回落，但仍高达15%。在低利率环境下，企业设备投资预计将会持续保持正增长。地产投资见底企稳，库存投资面临调整。 　　从结构看，金融危机最大的影响在于破坏了房地产部门的增长动力。由此导致美国结构性失业人口大量存在，表现为长期失业人口占比大幅上升，自然失业率系统性上升。经济总量和就业增长结构的变化表明美国经济正在发生结构转型。建筑和房地产业从总量和就业人数来看都将持续低迷。金融、专业和商业服务、教育保健等高端服务业在危机后保持持续增长，尤其教育保健行业已远超出危机前。 　　虽然今年美国CPI上升主要受能源价格的持续上涨推动，但持续复苏的服务业部门工资上涨也将推动服务业CPI上升，由此推动核心CPI持续上升。这也是自然失业率上升增加通胀压力的主要传导机制。我们预计美国CPI在6月份将上升至3.9%，11月份将上升至4.2%的高点，核心CPI将突破2%。 　　受核心物价水平上升影响，美联储难以启动QE3，随着经济的继续复苏以及核心CPI的上升，联储面临政策退出的战略选择。我们认为首先回收短期流动性，其次停止证券持有收益再投资；加息可能在核心CPI突破政策临界点后启动，但不会频繁发生，真正加息周期启动将在2012年底以后。 　　下半年我们认为美国经济将企稳并于4季度或明年1季度开始回升。国债收益率也会企稳回升，但不会大幅上升。美元指数可能将在73-80的低位区间震荡，从长期来看，美元还会出现持续走强的过程，时间点可能要到2012年下半年。 中期走势或呈先扬后抑 从中期策略的角度出发，我们认为目前A股的估值和隐含收益率相对较高，先期反弹概率相对较大。而在反弹之后，大盘走势依然面临一定压力，中期走势可能会呈现先扬后抑格局，建议在控制系统性风险的基础上，沿着两大路径寻找机会。 　　反弹希望之光正在孕育 　　从估值上看，金融的估值水平在21倍，隐含的回报率（我们用PE的倒数表示）为4.7%，而7年期国债收益率为3.7%，房地产租金回报率为2.6%。如果再考虑今年全部A股的盈利增速在15%左右，每年股票的分红回报率在1%左右，那么非金融A股的预期回报率在6%-7%。由此可见，目前A股市场的估值处于相对低位，且在国债、房地产、大宗商品的配置方面，股市的隐含收益率较高。 　　从外围市场方面看，虽然黄金、白银、原油出现日线级别的大幅暴跌，但从美联储货币政策来看，并未出现实质性转向，外围流动性仍将出现短期充裕的情况，为大盘反弹打下了一定基础。而美联储决议继续维持原有低利率，维持QE2规模和计划不变。对此，我们维持美元指数自底部震荡向上的判断。全球经济扩张动能放缓在多大程度上源于供给链中断冲击还有待观察，因此从内、外两大因素来看，未来反弹可能展现出希望之光。 　　两大路径寻找中期投资机会 　　从2011年的中期投资策略来看，由于上半年市场经历了一个阴跌的过程，我们建议下半年从两大路径寻找机会。路径之一：市场路径。在2003-2005年期间，虽然大盘震荡下行，但是依然涌现出不少逆势单边上扬的成长性公司。这些逆势单边上扬的公司，通过多次送配和股本扩张，已经从当时的中小市值公司变成今天的蓝筹公司。因此，我们首先建议关注处于成长过程当中的中小市值公司。这类公司经过长期超跌之后，反弹契机往往较大。 　　路径之二：政策路径。“十二五”规划指出，“十二五”期间我国将重点完善水电油气矿价格形成机制。要以水、电、油、气、矿为重点，完善反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本的资源性产品价格形成机制，我们建议关注以电力、水资源价格、燃气价格为代表的要素价格改革机会。我们认为，市场普遍预期下半年CPI增速放缓，但从购买力平价和资源要素价格来看，实际CPI可能会保持高位。资源要素提价的投资机会可以有效对冲通胀风险。 　　从时间节点来看，2011年要素提价预期渐显，而2011年下半年到2012年上半年，预期将逐步变为现实，为我们投资提供了一定结构性机会。如2009年，我国的天然气消耗量只有900亿立方米，天然气占一次性能源消耗的比例约4％，与发达国家和世界平均水平相差甚远，增长空间巨大。在完成排放目标的政策压力下，我国的能源结构中部分煤炭的比例转为天然气是很自然的选择，城市燃气行业的长期增长前景更为明确了。建议关注业绩超