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货币紧缩政策对上市公司投资行为的影响 　　摘要：2006年以来，央行一直实行紧缩性货币政策，对我国不同行业上市公司的投资行为产生了一定影响。文章基于2007～2014年上市公司面板数据，研究发现紧缩性货币政策会降低公司内部流动性；对全部上市公司的投资行为无显著影响，但分行业研究时，会导致大部分行业上市公司投资行为的缩减；信息传输软件和信息技术服务业上市公司的投资行为对货币政策最敏感，其次为农林牧渔业和采矿业；公司内部经营活动产生的现金流对上市公司的投资行为影响更大。研究结果为央行使用宏观货币政策工具和企业调整微观财务政策提供了支持。 　　关键词：货币政策；投资行为；面板数据 　　一、引言 　　随着经济市场化的进程，企业投资已经成为我国投资的主体，货币政策的调控重点转为企业的投资行为。针对2006年上半年我国投资过热的现象，央行频繁变动货币政策工具，从2006年7月5日至2008年6月25日先后上调法定存款准备金率19次，法定存款准备金率从最初的6%变为17.5%。面对严峻的货币政策环境，企业该如何调整投资行为是值得关注的问题。 　　本文的目的在于研究货币紧缩政策对不同行业上市公司的投资行为有哪些影响，这一方面能够考察宏观经济政策对微观企业财务行为的影响，评价其政策效果；另一方面能够为央行制定宏观货币政策和企业调整微观财务政策提供一定的依据。 　　二、文献综述 　　有关货币政策影响企业的微观财务行为得到了许多文献的验证。刘飞认为在货币政策紧缩时期，非国有上市公司的银行贷款下降幅度更大，应付的商业信用上升的幅度更大，而总负债比率的变动则没有显著差异；规模较小的上市公司银行贷款下降的幅度更大，商业信用规模无显著变化，总负债比率下降幅度也更大。张西征，刘志远，王静采用面板向量自回归技术，发现货币政策对公司的投资影响既存在需求效应又存在供给效应，对低融资约束公司投资影响的需求效应强于高融资约束公司，对高融资约束公司投资影响的供给效应强于低融资约束公司。彭方平，王少平应用非线性光滑转换面板数据模型，发现我国货币政策对公司的投资传导具有显著的非线性效应，当公司利润率处于6.75%左右，利率传导渠道效应最弱，信用渠道最强；当公司利润率小于-12%或大于25%左右，利率渠道最强，信用渠道最弱；在两机制间，传导效应存在显著的非线性光滑转换。张军，方洪生认为，只有控制住M1增长才能控制住实际投资增长。隋珊珊，赵自强，王建将以2007年上市公司为研究对象，发现未发行短期融资券公司有更严重的融资约束，其投资现金流的敏感性低；发现短期券与增发配股有利于降低对银行借款的依赖性；发行短期融资券有利于抑制过度投资行为。陆宇建，洪义曼认为货币紧缩政策显著降低了上市公司内部流动性和投资规模；规模小的公司投资规模对流动性的敏感度强于规模大的公司；投资规模对筹资活动现金流量的依赖性更强。陈艳以中国A股市场制造业上市公司2007～2011年的数据为样本，实证发现企业投资机会和新增投资支出与经济危机具有显著负相关关系，货币政策对企业的投资机会和投资支出具有正向调控作用，宽松的货币政策能够有效降低企业的融资约束，提高企业的新增投资支出。钱燕认为紧缩的货币政策对我国企业的投资支出有显著影响；货币政策的调整对国有企业、小企业、低担保能力企业的影响大于非国有企业、大规模企业、高担保能力企业的影响。 　　三、理论分析与研究假设 　　（一）货币政策与公司内部流动性 　　货币政策的传导渠道主要分为货币渠道和信贷渠道。货币渠道主要是通过市场利率来影响投资收益率，从而影响公司的投资决策。信贷渠道主要是通过影响商业银行的可贷资金量及公司的资产净值，从而影响公司的投资决策。我国利率市场化进程仍在推进中，因此货币政策的货币渠道发挥作用很小，主要是信贷渠道发挥作用，从而商业银行借款仍然是我国上市公司资金的重要来源。紧缩性的货币政策会导致商业银行的存款准备金率上升，可贷资金量减少，同时也会缩减公司的资产净值。伴随着外部货币供给的减少和内部资产的减值，企业的资金流动性会下降。基于以上分析，提出以下待检验假设。 　　假设1：紧缩性的货币政策会降低上市公司的内部流动性。 　　（二）货币政策与公司投资行为 　　由新古典资本需求理论，可知第i家公司在t时刻的资本存量需求模型为： 　　其中，Ki，t表示公司净资本存量，Yi，t为公司实际产出，UCi，t表示公司的资本使用成本，Hi，t为公司的技术进步，可以引入时间虚拟变量来衡量。 　　用小写字母分别表示相应变量的对数形式，公式（1）式变为： 　　对公式（2）进行一阶差分有： 　　记公司i在t期的投资率为t期净资本存量变化与t期折旧率之和，即 　　（4） 　　其中，Ii，t=Ki，t-Ki，t-1，为公司的净资本投资。