资本市场监管：平衡的艺术—美国众筹融资监管思路的启示.pdfVIP

2014年第 3期 总第 182期 征 信 CREDIT REFERENCE No．3 2O14 Serial NO．182 资本 市 场 监 管 ． ：1一 衡 的 艺术 美国众筹融资监管思路的启示 吴志国 ，宋鹏程 ，赵 京4 (1．北京大学 光华管理学院博士后流动站，北京 100871； 2．中国华融资产管理股份有限公司 博士后科研工作站，北京 100033； 3．中国人民大学 财政金融学院博士后流动站，北京 100872； 4．中国人民大学 心理学系，北京 100872) 摘 要：为了保护投资者利益，美国《证券法》要求公开发行的证券注册并进行公开持续的信息披露，虽然对于小企 业的公开融资活动给予了一定程度的豁免，但是众多小企业依然承担不起信息披露等监管成本，因此不能有效利 用资本市场进行公开融资，不利于资本形成。2012年 美国JOBS法案将众筹这一融资方式纳入监管，使其成为合 法融资行为。针对小企业融资和普通投资者投资两方面的特点，JOBS法案将监管重点从 强制注册和信息披露转 向设定投资者投资上限，平衡 了中小企业融资便利 (促进资本形成)和投 资者保护之间的冲突，提供 了新 的监 管思路。 关键词：资本市场；众筹；监管 中图分类号：F830．9 文献标志码：A 文章编号：1674—747X(2014)03—0088—05 美国证券业的最高监管机构，即美国证监交易 委员会(SEC)的监管目标有三个：保护投资者，防范 系统性风险，以及促进资本形成。前两个 目标与第 三个目标之间有一定冲突。对众筹(Crowdfunding) 这一新兴融资方式的监管则提供了平衡三者关系的 典型案例。 一 方面，为保护投资者利益，美国《证券法》曾 规定只有私募融资可以豁免在证监会注册的要求。 因为涉及公众投资者的利益，公开发行证券必须到 证监会注册，并进行持续的信息披露。由于注册和 信息披露的成本较高，一些中小企业无法承担，因此 不能利用资本市场进行公开融资，只能寻求私募，导 致融资成本较高。 另～方面，巾小企业在美国经济中扮演着重要 角色，尤其是在创新和就业方面的贡献不容忽视。 美国历届政府对创新和就业都非常重视，制定了不 少通过资本市场促进中小企业发展的政策，比如通 过《中小企业投资促进法》鼓励天使投资和风险投 资(VC)的发展，并设立中小企业投资基金(SBIC，即 Smal Business Investment Company)计划。2012年美 国JOBS法案将众筹这一融资方式纳入监管，使其成 为合法融资行为，是资本市场支持中小企业发展的 又一大措施。 美国对众筹融资的监管平衡了中小企业融资便 利(促进资本形成)与投资者保护之间的冲突，提供 了资本市场监管的新思路。 一 、众筹模式及其监管的发展 (一)众筹模式发展现状 根据 Massolution数据 永，2009‘ 球众 融 资额为5．3亿美元，2012年快速上升至 27亿美元。 2007年全球有不足 100个众筹融资平台，到2012年 底已超过 460个，成功地为 100多万个项 目进行了 筹资。 收稿 日期：2014—02—26 作者简介：吴志国(1982一)，男，安徽芜湖人 ，香港大学金 融学博士，主要研究方向为公司金融与互联 网金融 宋鹏程 (1986一)，男，江苏连云港人 ，香港大学金融学博士，主要研究方向为公司金融与互联网金融。赵京(1983一)，男，河南新 乡人， 中国人民大学管理学博士，主要研究方向为信息资源产业。 · 88· 【金融纵横】 吴志国，宋鹏程，赵 京 资本市场监管：平衡的艺术——美国众筹融资监管思路的启示 美国的 Kickstarter网站是 目前全球最大的众筹 平台，其定位于为创意项 目提供新型融资渠道，因 此，通过该平台上募资的项 目必须具备一定的艺术 或科技创新性，而以慈善为 目的或向发起人 自身进 行筹资的项 目无法被 Kickstarter接受。同时，出于 资金划拨方面的考虑，平台仅在美国、英国及加拿大 三个国家运行。 Crowdcube是全球首个采取股权融资方式的众 筹平台。投资者除了可以得到投资回报和与创业者 进行交流之外，还可以成为他们所支持企业的股东。 Fundable、AngelList、Funde~Club等也各有差异，如 Fundable的特色是同时支持股权与回报两类模式， 供募资者灵活选择，AngelList上的项 目偏 向于初创 期之前的公司，更富有天使投资的色彩，而 Funders． Club采取的是小圈子邀请制的流程设计方式，在没 有收到来 自网站的注册邀请之前，无法浏览平台上 的各类项 目。 在我国，未经相关金融监管部门批准的公开证 券发行仍然是违法行为，因此股权类众筹可能涉及 非法发行证