融资融券与股价波动相关性探讨.docVIP

融资融券与股价波动相关性研究 　　【摘要】 本文对沪深两市总体及10只不同行业的A股数据进行了计量统计分析，验证了股价波动与融资融券交易间的长期均衡关系，发现沪深300指数波动是融资融券交易的Granger因。基于个股的分析表明：上行趋势下的融券交易与个股价格波动高度相关且呈现同向关系，其他情况下融资融券交易与个股价格波动的相关性在不同股票上呈现一定的差异 【关键词】 趋势 均线 融资融券 股价波动 一、引言 2010年3月31日，我国证券市场引入了融资融券交易这一金融创新机制以后，融资融券与股价波动的相关性这一问题就备受研究者的关注。其实，融资融券与股价波动的相关性问题可以从两个角度来考察：一个角度是融资融券对股价波动的影响。融资融券是否会导致股价波动幅度加大，这可能是监管层特别在意的;另一个角度就是股价波动对融资融券的影响。股价波动如何影响融资买入者或融券卖出者的行为，这其实涉及到股票价格决定的内在逻辑 假如股票买入者决定是否在某日买入股票，仅仅取决于当前的卖方报价是否超过了未来股利的折现值，超过了就不买;假如股票卖出者是否决定在某日卖出股票，仅仅取决于当前的买方报价是否低于未来股利的折现值，低了就不卖，那么监管层是否允许融资融券对股票价格就不会有什么显著的影响 然而，事实上市场参与者并不都是严格的基本面分析偏好者。根据折现现金流模型或者根据市盈率等基本面指标来做出投资决策的投资者，只是市场参与者的一部分，甚至只是一小部分。相当一部分投资者可能是技术面分析偏好者，喜欢分析K线图，根据股票近期走势、成交量、人气等与公司基本面关系不大的因素来做出投资决策。那么，在这种情况下，融资融券机制就有可能通过影响人气、成交量或者K线图的图形特征等来对股价波动产生影响 从一般的投资逻辑来看，似乎融资融券与股价波动是交互影响的。然而，这只是一种推断而已，实际情况究竟如何，还需要基于交易数据进行实证研究，本文的成果就是我们为此做出的一点尝试 二、文献综述 对于融资融券与股价波动的相关性，国外的研究已进行了很长时间。1977年，Edward M.Miller针对融券受到抑制情况下的股票定价效率问题作了开拓性的研究，提出了股票价格高估假说，即当投资者对股票价格的预期有分歧时，受融券约束的股票的价格会被高估，被高估的程度随着投资者的观点的分歧程度增大而增大。近十几年来的绝大多数实证检验都支持“股价高估”假说 从“股价高估”假说出发，可以做出的一个假定是：假定融券受到抑制，股票价格可能在某一段时间会偏离价值中枢很远，当然最终还是会再向中枢靠拢;而假定融券未受到抑制，股票价格不会偏离价值中枢很远。这样，从一个较长时间来看，允许卖空将使得股价波动范围变窄。但让人困惑的是，直接针对融资融券与股价波动相关性的实证研究，却并未出现一致的结论。Allen and Gale（1991）的理论模型发现，允许卖空交易会影响股票市场的稳定，加剧市场波动。与其观点相对立，Charoenrook和Daouk（2005）采用全球111个国家1969年12月至2002年12月的数据所做的实证分析表明，与卖空交易禁止的国家相比，法律允许卖空交易的国家的市场总体收益的波动性较小 国内的实证研究所得出的结论也同样呈现分歧。汪天都（2014）使用方差齐性检验法，发现融资融券并未影响A股市场稳定，不存在助涨助跌效应。于孝建（2012）对A股利用VAR模型的脉冲响应函数进行的实证研究表明，融资交易增大了股市的波动性，而融券交易减小了股市波动性;对于股市波动性，短期（6日）内，融券交易的影响要大于融资交易，但长期来看，融资交易的影响要大于融券交易 从这一领域比较重要的研究文献来看，已有研究成果多以融资融券交易对较长时间段股价波动的整体影响为单一论点，却忽略了上升趋势和下降趋势时融资融券与股价波动的关联可能具有不同的特点。或者说，我们可以把股价运动的一个较长时间段根据趋势的不同划分为若干个时间区间，分别考察不同性质的时间区间内融资融券交易是否会伴随着股价波动幅度的扩大 三、模型与变量 1、模型设定 正如前文所述，我们可以把股价运动的一个较长时间段根据趋势的不同划分为若干个时间区间，分别考察不同性质的时间区间内融资融券与股价波动的关联。那么如何界定上升趋势与下降趋势呢？简单的做法就是根据均线系统的状况来区分。短期均线是向上的，可以认为短期趋势是向上的;长期均线是向上的，可以认为长期趋势是向上的。国内投资实务中，短期均线一般用5日、10日均线作为代表，120日、250日均线都已被视作中长期趋势了。为了简化问题，下文的实证分析将分别考察5日均线朝上朝下时、10日均线朝上朝下时融资融券与股价波动的关联 为此，本文拟建立如式（1）的时