续两个月回升后再现负增长。.PDFVIP

2016 年06 月08 日 宏觀經濟 流動性觀察:5 月外儲微降，人民幣匯率暫穩 1. 外儲再現負增。今日央行公佈5 月外儲餘額為3.19 萬億美元，與4 月份相比下降279.6 億，連 續兩個月回升後再現負增長。 2. 主因估值效應。受美聯儲加息預期回升影響，5 月美元指數回升3% ，由估值效應導致的外儲 下降規模大約在270 億美元，是外儲下降主因。儘管5 月人民幣對美元貶1.5% ，但央行並未 大規模幹預，消耗外儲有限。 3. 資本流出壓力繼續緩解。剔除估值效應後，外儲變化很小。一方面央行已明確人民幣“收盤匯 率+一籃子貨幣匯率變化”定價機制，有助避免市場恐慌，另一方面跨境資本流動監管加強， 資本流出緩解。 4. 加息預期降溫，人民幣匯率暫穩。美國5 月非農資料大跌眼鏡，6 月加息基本成空，國內央行 表態為聯儲加息做準備，人民幣有望暫時穩定。但耶倫講話表示不可過度解讀5 月就業報告， 意味著7 月加息可能仍不能排除，匯率波動可能再現。 策略：中國式去產能去杠杆時，增長和盈利L 形——以1990 年代末為例 核心結論：①2016 年與1998 年有相同的境遇：GDP 增速連續幾年回落，企業產能過剩、杠杆高企。 ②1990 年代末，去產能時財政積極，政府和地產投資增長對沖民間投資下降，去杠杆時貨幣偏松， 政府加杠杆和債轉股化解企業高杠杆。③此階段經濟增長和企業盈利L 形震蕩築底，2001 年後隨 著出口和地產產業鏈爆發走向U 形。 2016=1998 ：相似的境遇。 （1 ）經濟下行，發展受阻。93 年底為打擊投資過熱，政策收緊，疊加 97 年東南亞金融危機，GDP 同比增速從93 年高點的15.4%開始下降，至99 年最低跌至6.7% 。固 定資產投資完成額累計同比從93 年高點的64.2%一直下跌，在97 至99 年構造W 型底，最低增速 為5.5% ，工業增加值同樣從前期高點的25%以上下降至98-99 年的7% 附近。如今，GDP 同比固定資產投資增速，工業增加值均回落至98 、99 年的水準，目前與1998 年 擁有相似的境遇。 （2 ）產能過剩，杠杆高企。90 年代末期，企業產能過剩如紡織、家電行業，企 1 業盈利能力下滑，杠杆高企，全部A 股的ROE 從93 年的18%逐步下行至98 年的9%左右。如今煤 炭、鋼鐵等行業產能過剩，企業盈利能力同樣下滑，杠杆率也較高。 1990 年代末，去產能去杠杆時經濟增長L 形。 （1 ）我國政府面對經濟下行、產能過剩、杠杆高企 等一系列問題，推行了一系列宏觀調控政策，包括政企分家、企業兼併重組、債轉股等，實現了企 業去產能、去杠杆，98-01 年我國GDP 增速走出“L”形。 （2 ）去產能時，政府投資和地產投資增 長對沖民間投資下降。在企業去產能、降投資的過程中，政府部門 增加基建投資來拖底經濟，運輸郵電通信業固定資產投資增速在97-99 年出現了大幅增長。此外， 98 年開始我國房地產投資增速逐步增加，從97 年的-1.2%增加到01 年的27.3% ，一定程度上也對 沖了民間投資的下降。在政府投資和房地產投資拖底的情況下，固定資產投資增速在97-99 年構建 W 底，同期GDP 增速也構建W 底。如今，政府增加投資再次對沖民間投資的下降。 （3 ）去杠杆 時，政府加杠杆和債轉股化解企業高杠杆。99 年開始企業通過債轉股等方式去杠杆，同時政府加 杠杆用以支撐經濟的穩定，公共財政支出同比從97 年下半年開始上漲，到2000 年初達到頂峰，財 政赤字率也從97 年的0.7%攀升到2000 年的2.5% ，政府部門債務占GDP 比重也逐年增大，97 年為 25% ，01 年已經漲至35% 。 為支援企業去產能、去杠杆，政府加杠杆、加投資，央行始終保持適度寬鬆的貨幣政策。如今，從 財政赤字率的上漲以及其他存款公司對政府債權增速的大漲可以看出，政府已經在有意地加杠杆來 對沖企業去杠杆的過程，貨幣政策也始終寬鬆。 企業盈利震盪築底，新產業驅動經濟走向U 形。 （1 ）企業盈利震盪築底。通過此前一系列宏觀調 控措施，企業主營業務收入利潤率從98 年開始築底，至2000 年回升至5.18% ，工業企業利潤總額 同比在98-00 年大幅增加，全部A 股的ROE 在98-01 年構建W 底。如今，隨著改革的推進，由於 去產能、去杠杆的第二產業占比下降，經濟也將走出“