国际比较看地产行业走势（中金公司）.pdf

2008 年 7 月 16 日 房地产行业 中金公司研究部 迎接风雨等待彩虹 分析员：白宏炜 baihw@ (8610) 6505 1166 ——国际比较看地产行业走势 要点： 此轮地产行业调整与以往最大的不同是高油价带来的全球性通货膨胀和中国经济增速放缓两大外部环境的变化，而房地产行业刚经历 07 年房价地价暴涨的狂潮，信贷迅速收紧和需求大幅萎缩导致房地产行业先于经济开始调整。本次报告主要通过国际历史经验比较框 出我国房地产发展的前景。重点分析此次调整为大周期还是小周期？房价泡沫有多少？开发商资金缺口怎样？房地产行业调整的幅度和 周期如何？ 结论是这将是一轮中期调整，特征以成交量萎缩而非价格大幅下跌，调整周期较长；08 年底及 09 年一季度是开发商资金 压力最大的时候；资金紧缺及周转放缓导致地产企业未来两年盈利增速放缓，股票估值将先于行业见底然后底部盘整；目 前股价反映了房价跌幅 20%~30% ，建议择机增持行业龙头。 大周期调整还是小周期？ 各国房价历史表明房价与经济走势基本一致，房地产调整期一般较长，要持续 3~5 年甚至更长；在中国不出现类似于东南亚 97 年金融 危机情况下，地产行业此轮将是为期 2~3 年的中期调整；回顾全球通胀期房价走势，名义房价跌幅有限，显示其抗通胀一面，另外国际 经验表明货币供应量不大幅紧缩也不会导致房地产价格出现较大调整。 房地产企业资金链能断吗？ 一方面要支付高昂的土地费用，另一方面信贷紧缩和销售不畅，房地产开发商又一次面临着较大的资金压力。与 04 年不同，此次开发 商难以通过预售款弥补资金缺口，投资放缓将是必然；由于 06 及 07 年良好的销售增厚了开发商自有资金实力，而一直紧缩的银行信贷 也制约了大多数开发商盲目扩张，从而总体而言开发商资金压力没有想象中的紧张，因而此次调整将是成交量的萎缩而非价格的大幅度 下降，所以调整周期较长，预计 09 年上半年行业见底。 房价泡沫有多少？ 由于房价涨幅与可支配收入涨幅基本一致，全国平均房价泡沫不大，房价收入比处于7~9 倍亚洲国家经济上升期合理指标水平，因而此 轮调整幅度有限，预计有 5%~10%的跌幅；十大主要城市房价存在 20%~50%的泡沫，未来将向下调整，合理价格需回落至 06 年水平； 如果经济增速不出现明显下降，则房价短期大幅度调整概率不大，而是随着可支配收入和租金的上涨来消化高房价。中国地产经过十年 快速发展，累计供应量已经满足了收入较高的那部分群体，有效需求充分释放，而未来面临着有效需求不足的问题，保障性住房将有较 大发展空间，而商品房市场难以保持高增长。 怎样投资地产股票？ 各国历史走势表明房地产下降周期，地产股票大幅度下调，先于行业见底，随之底部盘整或反弹，而后先于行业启动；预期增长放缓和 毛利率水平下降预示着地产公司难以享受较高估值水平。经过前期调整地产公司价值已经显现，目前股价反映房地产上市公司 08 年项 目售价下降20%~30% ，当前买房子不如买地产股票，价值投资者可逢低介入。股票选择：如果行业反转所有地产股票均会有较大涨幅； 而在不确定情况下，建议选择业绩锁定性强具有持续增长潜质的龙头企业。 投资风险 经济衰退带来的地产价格暴跌；加息/取消预售等政策调控风险；热钱退出风险。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告 的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 国际比较看地产行业走势：2008 年 7 月 16 日 目录 地产调整：大周期还是小周期？ 5