市场模型R_2_：私有信息套利的度量还是市场效率的测度？.pdfVIP

市场模型R2：私有信息套利的度量还是市场效率的测度? 私有信息并融入股价，即存在投资者利用私有信息套利；(2)噪音交易。沿 明了低的尺2主要是由于公司特质信息中的私有信息的融入所引起，而非与信 息无关的因素如噪音等导致股价波动。但有意思的是，在得出上述结论的同 中的私有信息的融入会导致股票定价效率的提高。从理论逻辑来讲，在信息 快速融入的前提下，R2越低，意味着公司特质私有信息融入造成股价的波动 相对于系统性因素部分越多，进而股票的定价效率越高。但是信息迅速融入 这样的假设很难在一般的市场上满足(即使在欧美成熟市场也是如此)，因此 并不能把通过不满足信息迅速融入假设的市场中的历史数据回归得出的尺2 作为定价效率的衡量标准。相反地，放松信息迅速融入这个前提，在一个利 于信息迅速融入股价的市场环境中，公司特质私有信息相对于一个信息环境 差的市场会更少一些，从而公司特质私有信息融入导致股价波动的程度就更 小，尺2就更低。更为重要的是，私有信息获得者通过私有信息来获取最大收 益的最佳方式是通过交易将信息缓慢地融入股价中，在私有信息释放为公开 信息的时刻造成股价的过度反应。尤其在一个没有做空机制的市场中，通过 私有信息缓慢融入股价进行套利更是普遍存在的“好方法’’，中国股市投资实 践经验所总结的“利好出尽就是利空”即是一个证明。由于私有信息缓慢融 入股价一是不满足定价效率定义所要求的“信息要迅速、充分流入”；二是私 有信息释放为公开信息的时刻会造成股价的过度反应，过度反应的股价脱离 了公司基本价值。所以，私有信息融入股价所造成低的方并不等于定价效率。 可靠的衡量标准。 通过对前人文献的梳理与分析，本文利用逻辑演绎的方式推出了以下结 论：尺2虽然不能作为度量定价效率的可靠指标，但能作为投资者利用私有信 息套利的度量指标，尺2越低表明公司特质私有信息融入造成股价的波动相对 于系统性因素部分越多，私有信息套利的空间就越大；在信息快速融入的前 提下，R2越低，意味着公司特质私有信息融入造成股价的波动相对于系统性 因素部分越多，进而股票的定价效率越高。 2 摘要 实证部分本文首先对中国市场个股尺2进行横向回归对比，根据Kelly (2005)提出的信息环境分析框架，信息环境越好投资利用私有信息套利的 空间越小，本文在实证分析中选择了第一大股东持股比例、户均持股比例、 限售股比例、机构投资者比例、上市公司规模、分置改革完成时间作为信息 环境的度量指标，实证结果发现限售股比例越高、第一大股东持股比例越高、 股改完成时间越短、上市公司流通规模越小，R2越低；反之亦然。这表明， 信息环境越好的股票由于投资者可以利用私有信息套利的空间较信息环境差 的股票要小，因此表现出来的信息环境好的公司股票R2低说明了尺2可以作为 私有信息套利程度的度量指标。然后，通过对市场平均尺2的纵向比较，发现 随着中国资本市场制度的改革与资本市场的发展，市场平均月2整体上呈现下 降的趋势。这可能是因为，随着资本市场制度的变革与改善，信息融入股价 更加速度和充分，市场效率得到了提高。这表明，在信息融入迅速充分的前 提下，市场平均尺2可以作为市场效率的度量指标。 国内现在关于市场模型尺2的研究文献较少，而且几乎都是在国外研究的 基础上套以中国市场数据进行验证，在理论上并没有实际性的突破，没有绕 出尺2与市场效率关系的圈子，本文从市场模型尺2能否度量市场效率的争论入 手但不局限于争论的结果，着重进行约束条件的分析，从理论上理顺了市场 模型尺2与私有信息融入进而与市场效率的关系。 本文从逻辑演绎的角度理顺了市场模型尺2应用中所存在的问题：市场模 型尺2到底能否度量市场效率?提出了以下结论：市场模型尺2不是市场效率的 有效测度，但能作为投资者利用私有信息套利的度量指标，市场模型R2越低， 私有信息套利程度越高，反之亦然；在信息快速融入的前提下，市场平均的R2 可以度量市场效率，市场平均尺2越低，市场效率越高。 在实证方面，本文分别从横向和纵向的角度比较分析了影响中国市场个 股R2的因素以及探索市场平均尺2的发展方向，并利用之前的理论分析对实证 的结果给与了说明，给中国资本市场发展过程中，各项改革政策的选择与实 施提供了一定的理论依据。 关键词：市场模型R2；私有信息套利；市场效率