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融资时机选择及资本结构变动［摘要］利用市场时机选择理论，以中国A股市场进行配股和增发的上市公司作为研究样本，对上市公司在配股和增发过程中是否存在着融资时机选择行为以及这种行为对公司的资本结构是否造成持续的影响进行检验，结果表明上市公司存在着股权融资时机选择的行为，这种行为在短期内影响了公司的资本结构，但对公司长期的资本结构没有显著的持续影响 ［关键词］股权再融资①；市场时机选择；资本结构；上市公司；增发；配股;上市公司 ［中图分类号］F830［文献标识码］A［文章编号2012 一、 研究背景与文献回顾 近年来，中国A股市场的上市公司股价经常出现大幅波动，而上市公司的融资行为也随之出现了不同的变化。在股票价格持续上涨时，大量上市公司提出股权融资方案，而这些方案没有对资本市场形成明显的冲击，但当市场逐渐走入弱势时，一些大型企业的再融资方案则对二级市场造成了非常重大的冲击，使得许多公司不得不放弃股权融资。这种现象与近年来兴起的市场时机选择理论（Market Timing Theory）相一致。市场时机选择理论是与传统有效市场假设下的资本结构理论相竞争的一种融资及资本结构理论。市场时机选择理论认为企业在股票价格高估时进行股权融资，低估时选择回购股票或进行债务融资，因此公司当前资本结构是公司过去融资市场时机的累积结果 市场时机理论在国外已经得到了许多实证研究结果的支持［1］。近年来我国也有许多学者关注企业融资的时机选择问题，并对此进行了初步研究。原红旗对中国A股市场1994年至1999年实施配股的上市公司的长期市场回报率进行了检验，发现这些公司的长期市场回报率低于整体市场的回报率［2］。曾昭武同样以配股公司为样本，对上市公司融资后的经营业绩进行了研究，结果显示上市公司在实施股权融资后的经营业绩呈逐年下降趋势，说明上市公司存在着股权融资时机选择的行为［3］。郑琦与陈鹄飞的研究也发现在增发新股政策相对宽松期间进行股权再融资的公司会计业绩与股价收益并不突出［4］。汤海溶和张凤以首次募股（IPO）公司为研究样本，通过分析资本结构与股票价格的关系，发现股票价格对资本结构的影响随着上市时间的增加而变化，在公司上市的初期，股票价格会显著影响资本结构，但在公司上市5年后，股票价格对资本结构的影响不再显著。这说明上市公司存在着股权融资时机选择的行为，但这种市场时机选择对资本结构的影响主要表现在公司上市的初期，它对上市公司的资本结构不存在持续的影响［5］。李小平等人以股票换手率作为市场时机代理变量，实证检验了市场时机与外部融资方式选择的关系，研究结果显示，换手率在企业权益融资中具有重要作用，换手率较高时，企业选择进行更多的股权融资，这一融资行为对资本结构变动具有显著的负向影响，这表明我国上市公司确实存在着融资时机选择的市场效应［6］。这些研究成果为我国企业融资和资本结构的理论研究开启了新的研究方向。但上述研究存在着一定的局限性：一是没有对公司的资本结构进行细分，大多数研究是以公司的资产负债率作为资本结构的替代变量，没有考虑长短期债务融资的区别；二是部分研究以IPO作为研究样本，很难剔除其他因素的影响，这是因为中国企业希望通过上市获得所谓的“壳”资源，所以企业在进行IPO时未必会以融资时机和成本作为主要的考虑因素。在此背景下，本文在现有研究的基础上以中国A股市场上进行配股和增发的上市公司为研究样本，通过对资本结构进行进一步的细分，检验我国上市公司的股权再融资（SEO）是否存在着时机选择行为，同时检验SEO时上市公司的融资行为对公司的资本结构是否产生持续影响，以帮助我们更好地理解上市公司的融资行为及其影响 二、 上市公司融资时机选择对公司短期资本结构的影响 中国上市公司在进行股权再融资时是否存在着融资时机选择的行为？这种股权融资的时机选择是否可以改善公司的财务状况，并对公司的资本结构产生持续影响呢？本文以1999年1月1日至2005年12月31日进行配股和增发的上市公司作为研究样本对此问题进行研究。研究样本中剔除了金融类公司、B股增发A股和个别数据缺失的公司，有效样本为546个。数据来自国泰安CSMAR数据库 上市公司的资本结构关系到公司的偿债能力和企业价值。对于资本结构，学术界主要有两种观点：一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资本结构；另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系，即狭义资本结构。在相关的实证研究中，Titman 和Wessels把公司的长期借款、短期借款和可转换债券除以公司所有者权益的市场价值或账面价值，作为资本结构的衡量指标［7］。Bradley，Jarrell和Kim利用1962年至1981年间20年的企业数据，把企