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中国权证市场有效性方差比检验摘要：中国资本市场是否弱式有效一直是争论的热门话题，它具有很重要的理论价值和实践意义。本文利用方差比检验方法来对中国权证市场的弱式有效进行实证研究。结果显示：中国权证市场不符合随机游走假设，即权证市场未达到弱式有效。 关键词：市场有效性；权证；实证检验 作者简介：杨勇(1973-)，男，江苏如皋人，博士，东南大学经济管理学院讲师，主要从事公司金融和产业经济研究；达庆利(1945-)，江苏六合人，教授，博士生导师，主要从事经营过程分析与决策，投资分析与决策研究。 中图分类号：F830.91　文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)01-0146-03　收稿日期：2007-10-21 一、市场有效性文献综述 有效市场假说(EMH)是现代金融市场理论的基石，是现代资产组合理论，CAPM，APT以及期权定价模型等现代经典金融理论的假设前提。戴国强(2006)认为一旦动摇有效市场假设，就会使所有基于有效市场假设的理论受到质疑，甚至被推翻。对有效市场假说的实证检验一直是金融经济学家们讨论和检验的重点课题之一。 股权分置改革催生的中国权证市场，在不到3年的时间里，取得了令人瞩目的成就。根据世界交易所联合会统计，2006年我国权证市场总成交金额达2439亿美元，超过香港市场的2304亿美元，仅次于德国市场的2859亿美元，位居全球第二。国内市场数据显示，2006年权证成交金额占两市总成交金额的比例达22.0％，权证已经成为我国证券市场上仅次于股票的第二大交易品种。我国权证市场由于建立的时间还不长，相关的实证研究比较少见，对我国的权证市场表现如何，其是否达到某种形式的市场有效，不仅对投资者有着重要的影响，对管理当局而言也是意义深远的。 Antoniou(1997)研究认为对于新兴资本市场，一般是不能达到半强式和强式有效的，所以对其检验主要是针对弱式有效进行检验。综上所述，本文希望在对市场有效性相关问题进行研究的基础上，结合我国实际情况，采用计量经济学的有关方法，对我国权证市场进行实证研究，为投资者提供投资依据和理论指导，为政府制定新兴的权证市场政策提供切实可行的科学的政策建议。 市场有效性的研究始于1889年Gibson发表的著作，此后很多学者都致力于这方面的研究，1970年，FAMA在《有效资本市场：理论和实证研究回顾》这篇经典文献中对有效市场假说作了这样的解释：所谓有效市场是指这样的市场，在这一市场中，证券价格总是能够充分体现所有可以获得的信息变化的影响。投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，今天的价格变动与昨天的价格变动无关，或称随机的。因此，EMH又称随机游走理论。FAMA(1970)还依据Roberts(1967)所发现的资产价格与信息的不同关系，提出了可以对有效市场进行分类的观点，认为根据资产价格所反映的信息不同，可将有效市场分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。 (一)市场有效性检验方法分析 市场有效性程度是衡量资本市场成熟程度的主要标志之一，自从FAMA正式提出有效市场假说以来，人们采用了各种各样的方法来对市场的有效性进行了大量的实证检验，形成了许多检验理论与方法。洪永淼(2002)认为这些理论与方法总体上来讲是沿着两个方法分别进行：一是通过检验金融产品价格是否遵循随机游走形式，来直接考察金融产品价格对信息流反应的灵敏度；二是通过检验各种技术分析方法的获利能力，间接探究历史信息对预测未来期货价格变换的有效性。 (二)中国资本市场有效检验 国内的研究主要集中于股票市场和期货市场，张亦春(2001)研究认为，1993年以前的研究数据得出的结论是股票市场为非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。徐剑刚(1995)，候晓鸿和曾继民(2000)等从检验期货市场价格或收益率变动是否服从随机游走的角度进行实证研究，结果表明我国的期货市场均未达到弱式有效。而商如兵和任旋(2000)，张小艳和张宗成(2005)研究认为我国的期货市场达到弱式有效，而对权证市场有效性的实证研究尚为鲜见。 二、中国权证市场的实证检验 至2007年6月底，沪深证券市场已有36支权证上市流通，市场上权证可以按T+O方式交易。在36只权证中，有26只欧式权证，9只百慕大式权证，1只美式权证。本研究选择2006年底到期的欧式行权方式的认购权证共有3支(宝钢JTBl，武钢JTBl，鞍钢JTCl)，所有样本数据来自WIND数据库