《信报》专栏〈文人经略〉.PDFVIP

2011 年 7月 7日 《信報》專欄〈文人經略〉 夾錢沽put 勢難獨活 上週提到，聯儲局主席伯南克透過 QE ，以推高通脹方式消滅通縮，亦以類似沽put 的形式壓低金融市場波幅，為資產價格包底，是為 Bernanke put （伯南克認沽期權）。 期權炒家必然清楚，沽 put的勝負關鍵，在於期權價值會否上升（例如引伸波幅上 升及相關資產價格下跌），以及孖展足夠與否，而以後者為重中之重。意思是，即使引 伸波幅急升相關資產價格急跌 ，只要孖展夠「頂」，沽家仍然有位可捱，冇有怕者甚至 可乘勢加沽，托價壓波幅，令 put 維持在廢紙狀態。換言之，對期權沽家來說，孖展既 是事業線，也是生命線。孖展夠「頂」 ，大事可成；孖展用清，不斬（倉）死定。 伯南克沽 put所用的孖展來自何方？以 QE規模之巨，合理推斷，應該是美國政府 的庫房，而不會是伯老自己的口袋或聯儲局本身的預算。美國政府的庫房收入，則主要 來自美國人（稅收）與非美國人（貿易盈餘和資本流入），即大部分國家人人有份，永 不落空。看到了吧，原來你我都有份夾錢給伯南克沽 put ；一旦經濟衰退、市場崩潰、 資產價格倒水，期權升值兼獲得行使，大家都不好過。 另外，伯南克沽 put的具體方式，就是印銀紙買債壓息，令市場在低息環境下充斥 游資。在貨幣貶值兼通貨膨脹的預期下，游資自然推高資產價格，壓低 put的價值，令 其永不超生。只要 put永不超生，沽家便可放心繼續沽 put 托市壓波幅。當然，伯南克 的終極目標，在於透過這個沽 put循環，為實體經濟爭取時間復原，期望以實體經濟力 量而非沽 put的技術性操作支撐資產市場。 從策略層面上，這正好解釋了聯儲局為何在 QE2 完結後不敢自市場抽資，反而將 所持證券到期的回籠資金重投市場。 QE3 無望，表示聯儲局暫時不能（或者未有打算） 開新倉沽 put ，因此只好將舊倉rollover ，以保持對資產市場的承托，繼續以托市時間換 取復蘇空間。 最終 Bernanke put能否成功令經濟復原，只有天知道；但其面對兩大爆煲威脅，卻 不難看出。 1 ______________________________________________________________________________________ 注意：本報告已力求所提供的資料為可靠及中肯，惟對內容之完整、準確及有效性不作任何保證。本報告亦不構成 任何投資或買賣建議，讀者應對本報告進行獨立評估及判斷，並建議在進行有關投資或買賣時徵詢專業人士的意見。 2011 年 7月 7日 首先，經濟下滑與系統性風險均會令引伸波幅急升及資產價格急跌，而目前形勢似 乎正朝這個方向發展。全球經濟放緩已是連聯儲局也不得不承認的事實；而系統性風險 亦隨著全球政府央行積極干預市場而有增無減。美國 NBER 在上月發表的最新論文 Too-Systemic-To-Fail: What Option Markets Imply About Sector-wide Government Guarantees中， Bryan T. Kelly 、Hanno Lustig 與 Stijn Van Nieuwerburgh便發現，在金 融海嘯時，一籃子金融機構 put 相對整體金融業指數 put的價差由海嘯前的 0.8 美仙急 升近四倍至 3.8 美仙，顯示政府對金融業的拯救擔保（可視為Bernanke put的一部分） 僅能人為地壓低相關指數的 put價，以及部分吸納行業的極端風險（ Tail Risk ），但對個 別以至一籃子金融機構的爆煲風險卻愛莫能助。論文更指 出，一旦失去政府的拯救保 證，整個金融行業將減值一半。由此可知，在 Bernanke put的人為干預下，金融系統性 風險不減反增。 其次，美國的債務上限爭議，也構成 Bernanke put的重大爆煲風險。上