国债期货与国债ETF的联动：基差套利只能浅酌，基差交易方可痛饮.pdfVIP

基金研究 证券研究报告 基金研究 专题研究 2013 年 11 月06 日 基金核心分析师：单开佳 SAC 执业证书编号：S0850511010029 国债期货与国债 ETF 的联动：基差套利只能浅酌， 电 话：021 Email：shankj@ 基差交易方可痛饮 联系人 ：孙志远 电话：021 Email ：szy7856@ 对于国债期货来说，什么是真正的基差交易？市场上弥漫的算净基差，找 CTD 券的策略，是不是真正的基差交易？ 基差交易在实际投资当中存在什么样的问题？无论是国内还是国外，对于国债期货的策略研究多集中于基差套利，对于债 券 ETF 与国债期货的联动策略，更是少之又少，稍微有点借鉴意义的是 Charles W. Evans 的论文《The Effectiveness of the Bond ETF Arbitrage Mechanism》，但也仅限于两者间简单的价差统计交易，并未考虑交割期权价值的影响。基于之 前报告中提出的交割期权估值模型，我们提出了一种崭新的基差交易视角，结合现有现货投资工具构建可操作的高频基差 交易策略，并在债券 ETF 产品设计上，提出了独到的理念。 1. 市场上现有的“基差交易”策略 市场上现有的基差交易策略实质上仅仅是基于 CTD 券构建的买入基差交易。上述定义中有两个显性关键词：“CTD 券”和“买入基差”，以及一个隐性关键词：“负净基差”，所有操作都是基于这几个关键词来进行。 其实该策略非常简单：对于净基差为负的 CTD 券来说，每买入一份现货，同时卖空转换因子份国债期货（相当于买 入基差），即可锁定负的净基差（相当于期现套利中的价差）。无套利条件下，国债期货价格在到期日会收敛于届时 CTD 券的调整后价格，同时根据定义，任意时点的 CTD 券必然为净基差最小的交割券，所以到期日每个交割券的净基差必然 不小于 0。如果当前时点 CTD 券净基差为负，即使到交割日 CTD 券不发生切换，期现组合也能获得由负值到 0 的正向基 差收益。相应的，如果 CTD 券发生切换，当前时点 CTD 券到交割时点被别的交割券代替，成为非 CTD 券，那么其净基 差将变为正值，由负到正的过程使买入基差组合的收益进一步扩大。由此可见，对于出现负净基差的 CTD 券来说，其持 有至交割至少能够获得相当于买入时点负净基差绝对值的超额收益，收益率则可用隐含回购利率减买入时点的即期回购利 率之差来衡量。 2. 现有“基差交易”策略在实践中所遇到的问题 直观上看，上述“基差交易”策略确定性较高，的确值得大力推广，但是该策略在实践当中真的具有可操作性吗？ 以笔者之拙见，以下原因使得该策略“可望而难及”：  交易次数有限，影响盈利持续性 净基差的定义是基差减去持有期收益，即， 略加调整后，有， 不难看出，国债期货净基差相当于交割券到交割时点的远期价格减去国债期货的发票价格。理论上说，对于普通期 货合约，现货远期价格应当等于期货价格，否则就存在套利机会。空头拥有交割期权是国债期货上两个价格存在差异的主