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2016年第1期 聊完 总第383期 第35卷 雾霾对中国股市收益的影响 万孝园 陈 欣 摘要：本文研究空气污染，尤其是雾霾对中国股市收益的影响，发现 自2013年以来，当发生雾霾时，上 海及深圳市场的股票指数 日收益率均显著为负。在控制了其它效应后，雾霾对股票指数 日收益率的负面 影响依然显著。个股层面回归分析表明，小市值公司的股票和投机性较强的 “彩票类”股票更容易受到雾 霾的影响。本文结果表明，雾霾通过投资者情绪对股市收益产生负面影响，从而为空气污染在中国股票市 场的负面溢出效应提供 了证据 。 关键词：雾霾；股票市场收益率；投资者情绪 JEL分类号：F64，G02，G12 一 、 引言 近几年中国的空气污染现象 日益严重。从2011年末开始，多个主要城市出现雾霾天气。2013年1月， 4次雾霾过程笼罩30个省(区、市)，例如北京仅有5天没有出现雾霾。有报告显示，中国最大的500个城市 中，只有不到1％的城市达到世界卫生组织推荐的空气质量标准，与此同时，世界上污染最严重的l0个城市 有7个在中国。在雾霾问题凸显后，空气污染问题逐渐得到公众的高度重视，“雾霾”成为了2013年的年度 关键词 。 PM2．5对空气质量和能见度有重要影响，虽然正常情况下它在大气成分中含量很少。雾霾天气主要就 是由PM2．5污染所引起。与较大颗粒物相比，PM2．5粒径小，富含大量的有毒、有害物质且在大气中的停留 时间长、输送距离远，因而对空气质量和人的健康影响更大。现阶段我国主要城市的空气污染程度较西方 发达国家要严重得多，研究我国的空气污染带来的经济后果具有非常重要的实务及政策意义。本文试图 研究空气污染，尤其是雾霾，是否会影响股市。 雾霾不仅危害人们的身体健康，还会通过影响甚至限制人们户外活动，影响人们的心理活动，造成人 们的负面情绪。国内外行为金融研究表明，投资者的心理活动会对股票市场表现造成显著影响。如果人 们在股票市场的投资交易行为被这些悲观情绪影响，那么投资者情绪将成为空气污染影响股票价格的渠 道。例如，受负面情绪影响，投资者对于所持有股票的未来收益率会产生悲观预期，从而卖出股票，导致股 作者简介 万孝园：交通大学安泰经济与管理学院博士研究生，研究方向为证券市场流动性和行为金融学； 陈 欣：上海交通大学安泰经济与管理学院副教授，博士生导师，研究方向为公司财务，会计与资本市场，机 构投资者行为和证券投资策略。 雾霾对中国股票市场的影响 股票收益率下降①。因此，雾霾，不仅是一个环境问题，也是一个经济 问题 。它不仅危害人们的身体健康， 还通过悲观情绪影响投资者的决策行为，从而对股票市场造成负面影响。 国内学者关于投资者情绪对股票市场的研究已经较多②。但是，还未出现关于空气污染，尤其是雾霾， 对股票市场收益率影响的研究。本文从空气污染影响投资者的情绪从而影响其投资决策行为的逻辑出 发，研究空气污染，尤其是雾霾，与股票市场收益率之间的关系。特别地，我们采用与国外文献一致的方 法，研究中国最重要的金融中心上海的空气污染情况与股票市场收益率之间的关系。 首先，我们论述选取上海的空气污染情况和选择2013年这个时间节点进行研究的原因和合理性。其 次，对比2013年前后空气污染严重的交易日沪深A股指数的收益率情况，我们发现2013年之前沪深两地 的股票指数在上海的API显示空气污染严重的交易 日的情况下并没有显著地下降③。但是 自2013年 1月1 日开始，上海的AQI显示空气污染严重时，沪深两地股票指数的日收益率均显著为负。再者，通过指数层 面的回归分析，我们发现在控制季节效应等其他效应后，严重的空气污染会导致沪深两地股票指数的收益 率为负，且小市值股票指数受空气污染影响更为严重。最后，通过个股层面的回归分析，我们发现在空气 污染严重的交易 日，小市值股票以及 “彩票类”股票都较平 日表现更差。这些股票类型与受投资者情绪影 响较大的股票类型一致，说明空气污染对股票市场产生负面影响的途径是通过投资者情绪 。 总体上，本文为空气污染在我国股票市场的负面溢出效应提供了证据，发现上海的空气污染严重程度 不仅与上海证券交易所的股票收益率存