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南 开 经 济 研 究 2007年 第6期 NANKAI ECONOMIC STUDIES NO．6 2007 董事会独立性和有效性的动态分析 李汉军 张俊喜 摘 要：现有的董事会独立性与公司绩效间相关关系的大多数实证研究得出两者并不 相关的结论，这与人们的普遍认识不符。本文运用时间序列分析的方法，并充分考虑到公 司治理的滞后效应，动态分析我国上市公司的绩效和董事会独立性的相关关系。我们的研 究表明，董事会独立性和公司绩效间呈现出“U”型动态曲线关系：上市公司在绩效较差 时，翌年便会以增加独立董事名额的形式来提高董事会的独立性；主动增加独立董事可以 改善公司的绩效，这种正面促进效应将滞后体现出来，滞后效应的跨度期可长达 3年；被 动增加独立董事不能明显改善公司绩效。上述结果表明，董事会独立性和公司绩效在短期 不相关，是受到外部政策的直接影响。希望本文的结论能够为政策制定者提供借鉴。 关键词：董事会独立性；公司治理；政策的滞后效应；U型动态关系 一 、 前 言 董事会作为公司治理的一个重要机制，近年来受到了学术界的高度关注，其构 成与公司绩效问关系的研究已成为公司治理实证研究中的一个热点课题。董事会构 成的研究一般针对两方面，一是董事会的规模，二是董事会的独立性 。前者的研究 常采取单向分析，即董事会规模对公司绩效的影响；而后者的研究则采取双向分 析，即董事会独立性对公司绩效的影响 (称为促进效应，interacting effect)及公司绩 效对董事会独立性的影响 (称为反馈效应，feedback effect)。这些研究不仅有助于 我们了解董事会在提高企业绩效中所起的积极作用，而且还提供了改善公司治理结 构、规范监督机制的实证依据。 国内外研究均发现，董事会规模与公司绩效问呈负相关关系：规模越小，公司 绩效相对就越好；国外文献如 Yermack(1996)和Bhagat和Black(1999)的成果， 国内文献如孙永祥和章融 (2000)的成果 。但董事会独立性与公司绩效间关系的研 究则得出了很不一致的结论，包括促进效应和反馈效应④：大部分研究发现董事会独 立性对公司绩效并无促进作用 (如 Baysinger和 Butler，1985：Hermalin和 李汉军，张俊喜，中央财经大学中国金融发展研究院(邮编：100081)，E．mail：lhanjun@cufe．edu．cn 1hanjan@tom．coin。 ① 学者一般采用下列指标来表征董事会的独立性：独立董事比例、外部董事比例；或采用双指标，即独立董事 (外部 董事)比例和执行董事比例或者两者之差。 ② 但也有例外，譬如，Bhagat and Black(2002)发现董事会规模与公司绩效间并无相关性，而于东智和池国华 (2004)则发现，董事会规模与公司绩效间呈非单调关系；详见本文第二部分的文献综述。 ③ 此类研究几乎毫无例外地寻找董事会独立性与公司绩效间的短期效应 (如促进效应)，即在控制了其它因素的影响 后，观察增加独立董事后翌年的业绩有否改善。 6】 李汉军、张俊喜：董事会独立性和有效性的动态分析 Weisbach，1991；Bhagat和 Black，2002)，有些研究发现两者间呈微弱的正相关关 系 (如 Rosenstein和 Wyatt，1990，1997)，还有的研究甚至发现存在负相关关系 (如Bhagat和Black，1999)；至于反馈效应方面，研究结果也各不相同，既有发现 微弱负相关的(即当企业绩效较差时，便会增加独立董事的名额以期改善业绩；如 Hermalin和Weisbach，1988)，也有发现不相关的(如Klein，1998)。在一篇颇具 影响的论文中，Bhagat和Black(2002)全面、系统地研究了董事会独立性与公司绩 效间的互动关系，最后得出两者并不相关的结论，即董事会独立性无法提升公司绩 效 。此结论与人们的普遍认识有较大出入。 董事会独立性真的与公司绩效无关吗?短期无效是否意味着长期也无效呢?有 无可能其有效性存在一