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从隐含假设看现代融资理论适应性【摘要】假设是构建科学理论的基点。现代融资理论是建立在理性人、有效市场、融资选择权、产品市场既定等诸多假设基础上的,由于这些假设与我国实际有一定出入,致使我国上市公司融资实践得不到令人满意的阐释和指导。要改变这种状况,保留并完善现代融资理论是现实的必然选择。 【关键词】隐含假设 融资理论 适应性 一、问题的提出 假设是科学研究上为了构建一套完整的理论体系所设定的适用条件,也称理论前提。因为任何理论都是相对的、有条件的,所以假设是理论赖以存在的基石。以MM定理为开端的现代融资理论,通过不断放宽前提假设条件,产生了平衡理论、代理成本理论、优序融资理论等多种融资理论流派,对西方国家不同时代的企业融资行为产生过明显影响。各融资理论流派从不同的视角考察了企业融资问题,并且得出了较为一致的认识,即企业融资应首选内源融资,若需外源融资,应首选举债,然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”,在西方发达国家已经得到普遍验证。但对我国上市公司的实证研究表明,国内的上市公司普遍具有股权融资偏好,呈现出一种财务保守的行为特征,即融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,这与“融资定律” 刚好相悖。经过严格的理论推导并在西方国家得到实证检验的现代融资理论无法令人满意地解释上述经验事实,表明其前提假设有待推敲。 二、现代融资理论的隐含假设 尽管现代融资理论流派林立,研究视角各不相同,但纵观其演进轨迹,至少均隐含了以下的假设,如果失去这些假设,现代融资理论各流派将失去存在的基础及条件。 1、理性人假设。该假设认为每一个从事经济活动的个体都是完全理性的,并且在任何情况下都能运用理性客观地比较成本收益,据此作出对自己效用最大化的决策。事实上,由于认知的局限性,决定了人类的行为存在着许多非理性的因素,诸如情绪、冲动、偏见、过于自信或谨慎、回避损失等等。在我国证券市场上,常常会发生股价的变化并不是根据公司的运营情况,而往往是由于投资人情绪、感受或心理预期的变化。同样,企业管理者在进行项目融资决策时,由于过于谨慎,可能会高估项目失败的风险,结果则是采用了过高权益的资本结构。类似这样的非理性经济行为在我国现实经济生活中随处可见,从而使许多上市公司在面临融资需求时,呈现出有悖于主流理论的“非优序”融资选择状况。 2、有效市场假设(EMH)。该假设认为理性投资者总能根据变动的信息迅速做出调整,以实现自己的效用最大化目标,因此在信息充分的情况下,价格已经充分反映了所有的信息,不存在尚未反映到价格中的信息,即任何投资者不可能获取超过市场平均水平的超额价值,并且市场不存在长期的记忆能力(时间序列上的价格是相互独立的)。如果这个理论假设与我国现实完全一致,那么目前投资者用来分析和选择交易证券的资源其实都是浪费的。基于非理性行为的存在,以及市场体系的不完善,市场价格往往不能充分和及时地反映所有信息,从而使得市场效率降低。我国上市公司所面临的正是这样一个非完全有效的市场体系。以股市为例,由于投资者的不理性,导致股票市场不理性,从而给企业价值错误定价,这时上市公司会在其股票高估时,派股或增发新股,进行股权融资;而在其股票低估时,回购股票。上市公司的这种“反常”融资策略在非完全有效市场里,其实并不反常。 3、融资选择权假设。该假设认为企业需要融资时,无需考虑资金的来源是否有保证,资金的供应是否充足和稳定,只需选择何种融资方式使其融资成本最小化。也就是说企业随时随地对融资的种类和数量具有充分的选择权。在市场经济发达的国家,市场体系是健全和完善的,资金供应是充足的,资金市场总的态势是资金的供给大于资金的需求,因而企业拥有很宽松的融资选择权。在我国由于市场经济体制尚处于建立过程中,金融市场还有待进一步完善,资金总量仍将呈现短缺或紧张的长期态势,使我国企业面临的融资环境并不宽松,企业的融资渠道和工具也不齐备和畅通,企业在融资种类和数量上的选择余地还比较狭小。以我国上市公司为例,由于众所周知的原因,普遍经营效益低下,从而内源融资乏力,同时受发债主体条件和发债规模的限制,许多公司债券融资受阻。在这样的情况下,当企业产生融资需求时,首要目标必然是追求充足和稳定的资金来源,其次才会考虑如何使融资成本率降低的问题。表现在融资顺序的选择上,就缺少了“优序”融资的思想。 4、产品市场既定假设。该假设认为企业面临的产品市场竞争环境是确定不变的。在既定的产品市场竞争环境里,企业未来经营的不确定性减少,反映在融资策略的选择上。管理层可能更倾向于激进型的策略,比如加大债务融资甚至短期债务融资的规模。这种过于理想化的前提设定,无疑与我国现实相去甚远。相反,企业的经营活动总是在充满不确定性的市场竞争环境中展