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企业价值评估增长率探究【摘要】决定企业价值的最终因素并不是公司当前的现金流,而是公司预期的未来现金流。因此,估计收益和现金流增长率是公司合理估价的关键。本文探讨了决定增长率的各种因素,并对各种驱动因素进行了分析,在最后给出了提高企业增长率的一些政策建议。 【关键词】企业价值 股权资本收益率 增长率 企业价值取决于预期现金流量的折现值或投资资本加预计经济利润现值。目前,国际上通用的评估企业整体内在价值的方法是贴现现金流量法。其基本思路是:首先估计出企业资产的未来现金流量序列,其次确定折现率,最后计算企业价值。在估计企业现金流的时候,我们首先要预测企业的增长率,对增长率的预测直接关系到价值评估的结果。在实务操作中,有三种预测增长率的方法:使用历史数据的简单模型或时间序列模型、运用其他分析人员所得出的预测平均值和从公司基本因素出发估计出的增长率。无论哪种预测方法都要求我们要了解决定企业增长率的驱动因素有哪些,以及它们是如何影响企业盈利增长率的。 一、增长率的决定因素分析 1、留存比率和股权资本收益率 计算增长率最简单的方法是使用留存比率(公司留存收益占总收益的百分比)和项目的股权资本收益率(股权资本收益率=净收益/股权资本的账面值)进行计算。 假设股权资本收益率保持不变,即ROEt=ROEt-1=ROE, ROEt=Et/BVt-1,ROEt-1=Et-1/BVt-2 gt=(Et-Et-1)/Et-1=[(ROEt×BVt-1-ROEt-1×BVt-2)/ROEt-1×BVt-2] =(BVt-1-BVt-2)/BVt-2 由于没有外部融资,所以账面价值的变动(BVt-1-BVt-2)等于净收益扣除支付股息后的余额,即Et-1-Dt-1=Et-1×(1-b), gt=(BVt-1-VBt-2)/BVt-2=(Et-1-Dt-1)/BVt-2=Et-1×(1-b)/BVt-2 =ROE×(1-b) 式中:gt=t年的净收益增长率,BV为每股收益的账面价值,Et为t年的净利润,b是留存比率。 在这一公式中,收益的增长率与留存比率和股权资本收益率是正比例关系。计算增长率时,假定股权资本收益率不随时间而改变。如果股权资本收益率随时间而改变,t年的增长率可以表示为: gt=(Et-Et-1)/Et-1=[(ROEt×BVt-1-ROEt-1×BVt-2)/Et-1] =(ROEt×BVt-1+ROEt-1×BVt-1-ROEt-1×BVt-1-ROEt-1×BVt-2)/Et-1 =[BVt-1×(ROEt-ROEt-1)+ROEt-1×(BVt-1-BVt-2)]/Et-1 =BVt-1(ROEt-ROEt-1)/Et-1+ROEt-1×(BVt-1-BVt-2)/Et-1 =(BVt-1[ROEt-ROEt-1]/Et-1)+b×ROEt-1 公式右边第一项反映了在已有股权资本的基础上,股权资本收益率的改变对增长率gt的影响,ROE的提高(或减少)将导致股权资本具有更高(或更低)的赢利能力,进而导致一个更高(或更低)的增长率。 2、股权资本收益率和杠杆比率 公司财务杠杆比率影响股权资本收益率,进而影响收益增长率。从最广泛的意义上讲,如果项目(资产)的利息前税后收益率超过债务的税后利率,则提高财务杠杆比率将导致更高的股权资本收益率,用下面计算股权资本收益率的公式可以表示为: ROE=ROA+D/E(ROA-I[1-t]) 其中:ROA=(净收益+利息[1-税率])/总资产账面值;D/E=债务账面值/股权资本账面值;I=债务的利息支出/负债的账面值;t=普通收益所得税税率。 此时,资产账面值=债务账面值+股权资本账面值。 使用ROE的这一扩展形式,收益增长率可以写为: g=b×{ROA+D/E(ROA-I[1-t])} 这一公式的优点是它清楚地表示出了财务杠杆比率的变化对增长率的影响。它是分析企业财务重组对增长率和企业价值影响的一种有效方法。 3、资产收益率、边际利润率和资产周转率 如果资产收益率和边际利润率、销售收入有关,则对它的分析可以再进一步。 ROA=EBIT(1-t)/总资产 =EBIT[1-t]/销售收入×(销售收/总资产) =利息前边际利润率×资产周转率 资产收益率是利息前边际利润率和资产周转率的正比例函数。然而这两个变量之间又存在着有趣的关系,对这两个变量进行分析可以发现:增加边际利润率通常会降低资产周转率,而降低边际利润率将增加资产周转率。变化的净影响将取决于产品的需求弹性。增长率公式的这一扩展形式考虑了公司策略与公司价值