企业垂直整合战略与融资结构选择.pdfVIP

财经科学2014／5总314期 化)宜采用权益融资，非相关多元化战略更适合负债融资。古志辉【5J则发现，企业 负债融资与横向一体化之间存在正相关关系，与纵向一体化之间存在负相关关系。 可见，尽管存在不同的研究结论，企业一体化战略与其融资决策之间的内在关系仍 然得到一些论据的支撑，但是，企业的一体化战略和融资策略是否受到其所属行业 生命周期阶段的影响，是否围绕行业生命周期进行策略选择并未得到更多的研究支 撑。 二、理论分析与假设提出 一般认为，资产专用性造成的机会主义行为会引起交易成本的增加，企业为了 解决这个问题常常进行垂直整合战略。另外，最近一些研究发现主导设计效应、竞 争定位效应与生产能力权衡效应也是影响企业垂直整合战略抉择的因素。[6J6企业的 主导设计、竞争方式和生产能力等内在决策，间接影响了企业资产专用性水平的变 化，而资产专用性水平不同的资产在金融市场中的价值也得到不同的认可度，对于 资产专用性水平高的资产，其清算价值较低，即债务优先索赔权的价值随着资产专 用性程度的加深而下降。∽J那么，随着资产专用性的提高，债权人将要求更高的利 息率，从而加大企业的债务融资成本，而债务融资成本最终可能超过权益融资成 本。[4] 根据上述分析，我们提出假设1：企业垂直整合战略与融资结构存在负向相关 关系。 在不同外部环境下，企业的垂直整合战略及其融资决策是否存在差异，是否围 绕不同阶段的行业生命周期而变化，一直是理论界所关注的焦点。E8]相关学者的研 究发现，在产业发展的前期和后期阶段，由于市场规模所限，会出现大量的垂直整 合战略行为。随着产业进一步发展壮大，市场规模扩大，中间产品市场规模也随之 扩张，企业偏好将非核心业务剥离的垂直分离战略和追求规模经济的专业化生产战 略，纵向一体化趋于解体。与此相对的是，企业融资行为也因此会发生显著差异。 在行业发展阶段，企业研发投入、品牌资本投入等无形资产投入高，外部融资获得 性很低，主要依靠企业内部融资。当处于成长期时，市场对企业产品的需求急速上 升，市场份额上升，同时，企业盈利能力增强，这使得企业本身能够通过举债的渠 道获得融资。企业进入成熟期以后，销售额持续增长，但速度相对成长期有所下 降，未来市场面临萎缩，企业可以更好的权衡各类融资方式的成本与收益，做出合 理的选择。处于衰退期的企业，产品市场需求萎缩，市场占有率和利润率下降，财 务状况恶化，企业通过资产重组或垂直整合等方式改善形势，融资约束以及外部融 资的迫切需求使得企业对于融资成本的关注降低。[9] 万方数据 一96■目雹量窭■ 财经科学2014／5总314期 基于上述分析，本文提出假设2：不同行业生命周期中企业垂直整合战略对其 融资结构的影响存在显著差异。 企业的融资结构不仅受到企业特征、治理状况、，企业战略行为等内部因素影 响，还受到行业特征等外部环境影响。在经营过程中，不可避免地会偏离目标融资 结构，经历偏离目标融资结构——趋近——偏离——再趋近的动态变动过程。而企 业在进行垂直整合战略时，通过自身融资决策行为，使企业的融资结构受到冲击。 那么，企业在进行垂直整合战略过程中，企业实际融资结构对目标融资结构是偏离 还是回归?是否具有行业生命周期特征?在理论上，随着垂直整合程度的提高，企 业兼并收购其所在产业链上下游的企业，无论是在产品还是在技术上的协同效益都 日益加深，有助于节约企业的交易成本，使其可以有组织、有计划地实施生产与销 售，能够逐步占领更多的市场份额，排挤竞争对手，提高进入壁垒，最终实现企业 收益和竞争力的逐步提高，进而使得企业融资结构的调整空间不断变小，逐渐趋于 最优或者目标融资结构。然而，企业所在的行业和环境对企业向目标融资结构的内 在调整具有内在影响。[10](469—506) 因此，本文提出假设3：企业垂直整合程度越高，其融资结构偏离目标融资结 构的绝对程度越小，且不同生命周期下的垂直整合对融资结构偏离目标融资结构的 影响程度不同。 三、数据样本与研究设计 (一)样本选择及数据来源 本研究所涉及的上市企业数据来源于万德(wind)资讯库、清华