中国债券市场利率风险市场价格动态特征.pdfVIP

【市场研 究】 中国债券市场利率风险市场价格动态特征① 复旦大学金融研究院 蒋祥林 苗明 摘 要 ：从一个一般 的利率随机过程 出发，利用 中国货币市场 的数据 ，建立利率风险市场价格 的波动模型，刻画了投资者风险厌恶度 的时变性 。将时变的利率风险市场价格加入到利率衍生品 定价 的微分方程 中，使利率衍生品的定价不仅受到利率变化 的波动率大小的影响，还受到因投资 者信心和市场情绪等因素变化引起的风险厌恶度变动的影响。 关键词：风险市场价格 时变风险厌恶度 利率衍生品定价 一 、 引言 风险市场价格是指投资者为承担单位风险所要求的超额收益 ，传统的定价理论认为，对于任意可交易 的证券而言，其风险市场价格都应相等 ，否则会产生套利机会 。 对于利率衍生产品的而言，在风险中性定价方法中，由于其风险因子来源于利率过程，而利率并不是一 种可交易的资产，所 以不能使用股票衍生品类似的Delta保值的方法来构造无风险组合，假设r表示无风险 利率 ，服从的过程为 dr,一 “(r)dt+ 口(r)dW 厂1和 厂2分别表示两种利率衍生 品价格 ，服从如下过程 ， 孕 --2／dtq-1dw J 1 由于二者的风险因子相同，故可 以构造无风险投资组合 x一 ，一 01 fz dX： 旦[ X出 口2一 1 根据无套利原则 ，／21a2--taz01．一r，所 以 2— 0 1 一 一 1 2 即对于任何可交易的利率衍生品而言，其预期超额收益率与波动率的比值相等 ，这一 比值称为利率的 风险市场价格 ，记为A。 于是，利率在风险中性测度下的过程为 dr,=Eu(r)--Av(r)]出+ (r)dW (1) 表示风险中性测度下的维纳过程 。可见，A是连接现实世界与风险中性世界的桥梁 。 DuffieandKan(1996)得到仿射模型基础上的零息债的定价公式，而其中的参数并不能直接有现实世 界的数据观察到，这就需要利用风险市场价格将参数在真实世界与风险中性世界间相互转换 。利率风险市 场价格刻画了市场整体的风险厌恶度，随着投资者信心和市场情绪等因素变化而变化。本文的 目的就是在 一 般的利率过程假设下，寻找利率风险市场价格所服从的随机过程，从而将其应用到利率衍生产品的定价 模型当中。 对于利率风险市场价格相关的研究，大致可 以分为两类 ，一类是从预期假说 (ExpectationHypothesis) ① 基金项 目：本研究获得国家 自然科学基金项 目、教育部人文社会科学基金项 目(o6JC79ooo9)。 一 64 — 人手 ，通过寻找不同期限利率的风险溢酬 。由于从利率模型中可以推导出风险溢酬与风险市场价格 的关 系，所 以风险溢酬的研究对风险市场价格有所启发；另一类则是从短期利率模型出发，通过模型的不同的风 险价格形式来更好的拟合利率期限结构 。 、 第一类研究建立在预期假说的基础之上 ，预期假说是指长期利率等于短期利率平均值的预期加上一个 风险溢酬 ，这是为 了弥补持有长期资产所承担 的额外风险 (Hicks，1942)。大量 的文献都将其作为研究对 象，如 Nelson(1972)认为风险溢酬与期限无关 ，Olson(1974)对风险溢酬与通货膨胀的关系进行了研究。 LongstaffandSchwartz(1995)将风险溢酬假设为利率波动率的倍数，这一倍数事实上就是风险市场价格。 范龙振等(2006)检验了中国市场上风险溢酬的存在性，并证明其与利率波动率的相关性较弱。林海等 (2004)比较了中国市场不 同期限的风