股权分置下上市公司融资行为探究.doc

股权分置下上市公司融资行为探究股权分置是指目前在我国上市公司的股权结构中，流通股与非流通股相分离的现象。这是中国证券市场和其它成熟证券市场之间的最为显著的一个差异。在股权分置的制度背景下，流通股与非流通股同股不同权、同股不同利，加之非流通股股东占有绝对的控股地位，导致证券市场沦为上市公司的融资或“圈钱”的平台。鉴于此，本文拟对我国上市公司融资行为的特征及其理性回归进行分析。 一、上市公司融资行为的主要特征 (一)弄虚作假，热衷于包装上市 自从我国内地设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式，股市上出现了众多企业争过“上市独木桥”的现象。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩，如已曝光的大庆联谊、PT红光和康赛集团等等。这种情况在我国上市公司中或多或少地存在，已不是个别现象。 （二）重股权轻债权 根据上市公司资讯网（www.省略）提供的相关资料计算可得，2004年我国上市公司的债务融资仅占其长期资金来源的8.2%，并且主要来自于长期借款和应付款两项；而外部股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达51.8%。 在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，基本上股票融资份额为20%-30%，债券融资为70%-80%。以美国为例，从1970-1985年，美国企业通过股票融资筹集的资金在企业外部融资中所占的比重仅为2.1%，而企业通过发行债券新筹集的债务资金平均约为股票融资的10倍。80年代以来，美国企业从股票市场上赎回了约6000亿美元的股票，同时在债券市场上增加了约1万亿美元的债券，发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主要融资渠道，而股票融资的重要性已远逊于债券融资。因此，我国上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，而且也与新优序融资理论相悖。 （三）配股积极，增发踊跃 国家设置的配股资格是赋予符合要求的上市公司的一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一定要配股。是否需要配股，企业应根据其自身的发展战略、资金的紧缺状况以及间接融资的难易来综合考虑。但是从每年的配股情况来看，达到配股资格的上市公司基本上都会申请配股，甚至连一些不符合配股要求的公司也极力创造条件进行配股。不同时期对于配股的规定中一般都要求：“公司一次配股发行总数一般不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的30%”，即所谓的10：3的配股比例限制。实际上，上市公司为了多募集资金常常采用“先送股后配股”的策略，通过股本基数的扩大，实现配股数量的最大化。然而，上市公司的业绩并不是一“配”就灵的，许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现急剧恶化，甚至走向亏损。配股融资与企业的息税前利润呈负相关性，而长期负债和流动负债与企业息税前利润呈正相关性（2001，卢福财）。究其原因是我国上市公司中配股资金的相当部分是用于补充流动资金、归还银行贷款、存入银行获取利息甚至个人大肆挥霍。 1997年以前，配股是我国上市公司再融资的惟一方式。随着1997年7月上海上菱电器股份有限公司增发股票的成功实施，标志着我国上市公司单一配股融资方式的格局被打破，增发成为上市公司再融资的一条新渠道。由于增发新股可以避免配股发行对象仅为老股东以及对净资产收益率标准和发行时间间隔的限制，也没有了对融资规模与数量的限制，一次可以募集到更多的资金，所以2000年新的股票发行管理办法一出台，上市公司纷纷提出增发方案，动辄筹资数十亿元的增发举措不断见诸报端。增发新股的方式受到众多上市公司的欢迎，而这种模式也避免了国有股东的尴尬，不用拿出资产或现金参与新股配售和认购，就可以获得资产的增值，因此更受国有股股东的青睐。 总之，从现实经验来看，我国上市公司重外源融资，轻内源融资；重股权融资，轻债务融资，从而表现出强劲的股权融资偏好。根据新优序融资理论，由于股票融资成本较高，因此成为企业融资方式的最后选择，排在内部融资和债务融资之后。在发达国家中，滚存利润是公司资金的主要来源，银行贷款大都是外部融资的主要来源，几乎所有发达国家都不会大幅度地提高从股票市场中的融资数额（Mayers，1988）。只有基于较好的经营业绩，适度的股权扩张才是良性的和可维系的。过度地依赖于股权融资，必将对公司的经营和发展带来一系列的负面效应。 二、促使上市公司融资行为理性回归的对策 经济理性人的理论假定认为，无论是上市公司作为独立的经济主体，还是作为股东、经理等行为主体，其行为选择都是对其所面临的环境约束的最优选择和反应，目前我国各上市公司偏好于股权融资的选择同样也是其面对低效的公司内部治理结构与低效的资本市