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国外大股东利益侵占探究方法综述【摘要】大小股东间的利益冲突已经成为股权集中公司的核心代理问题。本文回顾国外大股东利益侵占验证实践的基础上总结国外研究方法。分析表明:国外大股东利益侵占研究可归纳为间接考察和直接检验;对大小股东两方利益同时考察是国外利益侵占验证的一般原则;对比法和替代法是国外研究实践中的该原则的具体运用。 【关键词】大股东 利益侵占 验证方法 与传统文献侧重研究公司股东与经理人员间利益冲突显著不同,最近公司代理问题研究更倾向关注股东内部大小股东间的利益冲突。尽管股权集中一度被视为是缓和股东与经理人员利益冲突的重要治理机制,但是正如Shleifer和Vishny所指出,当大股东拥有公司完全控制权时更倾向侵占小股东利益。大量的实证研究已经证实大股东利益侵占在世界范围内普遍存在。La Porta et al.甚至断言:“…世界范围内大公司的核心代理问题不再是Berle和Means时代外部股东与经理人员之间的利益冲突,而是几乎完全控制经理人员的控股股东与小股东之间的利益冲突”。 尽管大股东利益侵占问题备受关注,相关的综述性文献却只是将其作为公司治理或公司代理问题的子内容进行论述,而对于大股东利益侵占的验证方法,据笔者文献检索,更是没有文献专门讨论。事实上,国外在大股东利益侵占的验证方法上已经积累了相当经验,研究方法已初具雏形。中国上市公司股权高度集中,大股东利益侵占问题可能更加突出,而股改后研究大股东利益侵占的条件又更加具备,再加上国内有些文献在大股东利益侵占的研究设计上并不严密,不符合利益侵占验证的一般原则,所有这些表明总结国外研究经验对开展国内的研究十分必要。本文重点关注国外大股东利益侵占研究方法,以为国内相关研究提供借鉴。 一、间接考察 由于大股东利益侵占往往通过隐蔽的方式进行,上市公司利益如同经过地下隧道一样被转移到大股东,因此Johnson et al.形象地将此描述为“隧道行为”(tunneling)。正是由于利益侵占的这种隐蔽特征,国外对大股东利益侵占的检验多为间接考察。 第一类是以控制权现金流权分离度作为利益侵占可能性的替代变量,通过考察这种分离程度同公司价值、公司业绩、或盈余质量等经济结果变量之间的关系以检验利益侵占是否存在。这种方法的逻辑是,公司价值等经济结果变量反映了小股东利益,而控制权现金流权分离度则反映了大股东利益侵占的可能性,因此比较两者关系可以判断小股东受损是否与大股东侵占有关。之所以将控制权与现金流权的分离程度作为利益侵占可能性的替代变量,是因为大股东掠取公司资源会带来公司价值损失继而自身现金流的损失,如果控制权超过现金流权的程度越大,利益侵占造成自身现金流的损失就越小,即利益侵占的成本越小,因此侵占的可能性越大。Claessens et al.以东亚9国的上市公司为样本,发现控股股东现金流权与控制权分离程度越大托宾Q值越小。Joh考察了韩国企业控制权与现金流权分离度与公司会计业绩之间的关系,也发现了显著的负相关关系。此外,如果存在利益侵占,那么大股东有足够的动机通过粉饰盈余的办法掩盖其侵占行为,因此用盈余质量代替小股东利益而用现金流权控制权分离度代替大股东侵占的可能性比较两者的关系也能检验利益侵占是否存在。为此,Fan和Wong以东亚七国的公司为样本研究了控股股东现金流权与控制权分离程度同公司盈余质量之间的关系,同样发现了两者间的负相关关系,因此从盈余质量的角度证实大股东利益侵占的存在。 第二类是以法律体系作为利益侵占可能性的替代变量,通过考察法律体系与公司价值等经济结果变量之间的关系以检验大股东利益侵占是否存在。这种方法的逻辑是,公司价值等经济结果变量反映了小股东利益,而法律保护程度反映了大股东利益侵占的可能性,因此比较两者关系也可检验利益侵占是否存在。之所以用法律体系作为利益侵占可能性的替代变量,是因为投资者法律保护越弱意味者小股东的利益越难得到法律的有效保护,因此大股东利益侵占越可能发生。La Porta et al.对27个富裕国家投资者法律保护程度与公司价值间的关系进行了研究,结果发现股东利益法律保护更好的国家公司价值更高。Doidge et al的研究发现,同一个国家在美国上市的公司比不在美国上市的公司托宾Q值平均高出16.5%。Leuz et al.的研究也发现投资者法律保护较差的国家盈余管理程度更大。这些研究都间接证实大股东利益侵占的存在。 第三类是通过考察集团内各公司对盈余冲击(earnings shocks)的不同反应来判断利益侵占是否存在。这种方法最先由Bertrand et al.运用于大股东利益侵占的检验。该方法的基本逻辑是:假定一个集团控制H和L两个公司,且对前者拥有相对高的现金流权,如果存在利益转移,那么以下两