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中国石化认股权证实证分析【摘要】 运用考虑稀释效应的B-S模型研究中国石化认股权证定价时使用公司股权价值波动率更为合理。中国石化股价的变化、存续期的减少及波动率的变化对权证价值的影响非常明显。对中国石化认股权证的估值应侧重于对中国石化长期投资价值的判断和波动率的估计，并充分考虑存续期减少的影响。 【关健词】 认股权证 B-S模型 稀释效应 定价 一、中国石化认股权证基本情况 根据美国股票交易所的定义，权证是指一种以约定的价格和时间或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格购买或者出售标的资产的期权。按照发行主体的不同，权证可分为认股权证（股本权证）和备兑权证（衍生权证）。认股权证是由上市公司为融资而发行的权证，当认股权证被执行时，公司必须交付股票，相当于发行新股份；如果认股权证不执行，公司就不发行这些新股票。因此，认股权证被执行会改变上市公司股本数量，公司的权益会被稀释，即认股权证的到期执行具有股权稀释效应。 2008年2月20日，中国石油化工股份有限公司成功发行300亿元认股权和债券分离交易的可转换公司债券；2月28日，可转换公司债券分离为公司债券和认股权证，3月4日中国石化认股权证在上海证券交易所上市交易（见表1）。 二、认股权证定价模型 目前我国发行的认股权证类似于欧式看涨期权，常用经典的Black-Scholes期权定价模型（以下简称B-S模型）及其扩展模型进行定价。但是B-S模型没有考虑认股权证的稀释效应，定价时简单地用股票价格的波动率近似代替公司权益价值的波动率，可能产生较大的定价误差。 Hull给出了考虑稀释效应的B-S模型。假设某公司有N股发行在外的流通股票和n份流通的欧式认股权证，行权比例为k，考虑稀释效应的B-S模型为： 根据公式（1）、（2），可用数值方法求得认股权证价格和股权价值波动率?滓。综合考虑认股权证对股价和股权价值波动率的影响后，权证定价可能更准确，但是计算更为复杂。 三、实证分析 本文以中国石化认股权证上市日（2008年3月4日）为计算日，运用考虑稀释效应的B-S模型进行近似定价（用股票价格波动率代替股权价值波动率）和精确定价（通过公开数据计算股权波动率），并进一步考虑其他定价因素的影响。 1、模型相关参数的确定 计算日中国石化股价S=16.81元，中国石化总股本N=867亿。从表1得：τ＝2，X=19.68，k=0.5，n=30.3亿。无风险利率取一年期存款收益率（4.14%），换算为连续复利利率，r=1n1.0414=4.06%。我国规定欧式权证在到期日（含当日）前一周交易日内行权，这与只在到期日行权权证定价略有差异。这种差异可以忽略不计，除非权证存续期很短，在此不作考虑。 由于股票收益波动率在权利期间是一个未知数，波动率只能通过对未来价格波动性的估计而求得。常见的波动率有两种，历史波动率和隐含波动率。历史波动率是使用过去的股价数据计算的波动率。根据股票在固定时间间隔上的价格，求出每个时间段末的股价与该时段初的股价之比的自然对数，然后求出这些对数值的标准差，再乘以一年中包含的时间间隔数量的平方根（如选取时间间隔为每天，则应乘以每年中的交易日数量的平方根），即为历史波动率。隐含波动率是把权证的价格代入B-S模型中反算出来的，它反映了投资者对标的股票未来波动率的预期。本文用历史波动率来估计未来波动率。 选取最近一年（2007年3月―2008年2月，交易天数240天）的中国石化股价数据进行分析，发现其历史波动率（根据当月中国石化股票价格计算）变化很大（见图1）。由于中国石化认股权证存续期为2年，如果采用较短周期计算的历史波动率来估计中国石化未来波动率的误差可能较大，因此，这里以过去一年（2007年3月―2008年2月）的股价数据来计算历史波动率，?滓S＝0.537。 2、石化CWB1的理论价格 首先，运用考虑稀释效应的B-S模型进行近似定价。?滓≈?滓S，根据公式（1）进行近似定价，WS=2.25元。其次，利用公开数据根据公式（1）、（2）进行精确定价。 最后，利用公开数据根据公式（2）、（3）进行精确定价。有： 3、其他因素对定价的影响 进一步考虑中国石化股价、波动率、存续期、利率变化对定价的影响。从表2可以看出，中国石化股价变化对权证价值的影响非常明显，随着中国石化股价的上升，权证价值上升；利率变化对权证价值的影响相对较小。当利率升高时，权证价值也增加，并且随着股价上升，影响程度增加。如中国石化股价10元时，利率增加1%，权证价值增加0.02―0.03元，当中国石化股价35元时，利率增加1%，权证价值增加0.08―0.14元。 中国石化波动率的变化对权证价值影响较大（表