环球新趋势――去杠杆化.docVIP

环球新趋势――去杠杆化引起这轮超强的金融危机的一个前提是大范围的使用杠杆效应，推高资产价格。泡沫破灭后杠杆化趋势是否还会继续下去？ 在过去十年间，环球经历了一个高杠杆时代。在持续的低利率环境、金融监管宽松催生的大量金融衍生产品(如资产抵押证券、债务抵押证券和信贷违约掉期等)、家庭、商业以至国家层面盛行以借贷累积金融资产的风气，以及环球一体化(套息交易，如以低利率借入日圆、美元等，然后投资于高息货币或股市以追求高回报)的影响下，近乎全球所有资产都因过盛的流动性而被大幅推高。然而历史告诉我们泡沫总有爆破的一天。随着贝尔斯登、房利美、房贷美与雷曼兄弟等相继没落，派对已告终结。如今环球正步入一反向的行为模式：去杠杆化的年代。 面对环球金融市场的紊乱，投资气氛并不仅因资产价格下跌而受挫，投资者更因对手违约风险而导致信心尽失。在减债活动和低意愿借出贷款的环境下，全球信贷市场出现紧缩。反映银行间资金拆借风险的三个月美国同业拆息，与美国国库债券利率价差于2008年10月?升至逾400点子，为数十年来未见，远高于正常的情况下的20至30点子。 谁将面临去杠杆化过程 踏入2009年，市场普遍认为我们将经历一段痛苦的去杠杆化进程。此过程可约分为两主要层面：企业与个人。 在企业层面，对于银行业，由于对手违约风险的上升，银行极不情愿批出贷款。另外，过去部份机构之杠杆比率被提升至超过30倍，远高于商业银行普遍的10倍上限。随着去杠杆化进程的开展，环球流动性将被迅速蒸发。此可对实质经济的正常运行造成莫大损害。 同时，许多对冲基金都因其杠杆投资而被追缴保证金。加上因2008年令人失望的投资表现而带来的巨额赎回，他们被逼以贱价大量抛售资产，以增持现金来还债或应付赎回潮，进而令资产价格受压。 在个人层面，因房地产价格持续下挫，令个人楼宇按揭的断供和拖欠比率急升。由于银行收紧借贷，买家欲获批贷款亦殊不容易。另外，经此危机之后，民众的储蓄比率相信亦将从现时的低水平回升。因此，环球需求放缓亦将对资产价格构成负面压力。 股市回报受影响 预料去杠杆化的过程不会持续太久，然而，社会的储蓄风气或将因而改变。在1960年代至1970年代中期，当美国个人储蓄率上升时，美国股票价格升幅略缓，年均3.09%。但自1970年代中期起，储蓄率下降之时，股票价格则快速上升。因此，倘若未来的储蓄风气较过往十年相比步入反向的轨道，那么对比往年的股市表现，走势或将转趋平稳。 1959年至2008年标普500指数与美国家庭储蓄率之关系 资料来源：彭博 另外，股票回报可能亦会受估值下调所影响。各国央行的极宽松货币政策，或会于数年后引发高通胀。高通胀期间，企业的盈利有一部份来自通胀，属于“水份”，市盈率要下调以反映较低的实质盈利。另外，投资者会要求更高的股息率，这亦是估值下跌的原因。 股市的短期前景又如何？2008年底环球股市曾现小阳春，例如美股反弹幅度便逾两成，这是否标志着熊去牛来？相信这是熊市反弹而已。熊市反弹可以既急且强，尤其现时美国市场有庞大资金暂泊于货币基金(截至2007年12月17日为37,750亿美元，相当于标普500总市值之47%，远高于过去廿年之平均20%)，只要美国经济稍现曙光，很可能有部份资金从回报极低的货币市场重投股市，足以造就强劲反弹。不过反弹归反弹，首季经济数据势必恶劣，加上企业将公布2008年业绩，坏消息或会充斥市场，虽然股市已很大程度反映了此等预期，但仍很可能再出现强烈震荡。 至于新兴市场，虽然其经济并非处于是次金融风暴的中心，但在去杠杆化的环境下，他们亦难独善其身。首先，受到成熟市场的去杠杆趋向所影响，新兴市场出口势必放缓。另外，去杠杆化不利投资气氛，套息交易平仓潮亦因而出现。在2008年下半年，大部份新兴国家货币(及相对高收益货币如英磅、欧元和澳元等) 对比低息货币如日圆、美元等都大幅贬值。因此在2009年，资金流出新兴市场之趋势或将持续。 企业债券潜力胜国债 去年股市不振，避险资金涌进国库债券，令孳息创新低。但美国零息时代已正式降临，息率减无可减之下，国债孳息再跌的空间亦已不多。笔者执笔时，美国2年、5年、10年和30年期国债孳息最新已跌至0.665%、1.276%、2.071%及2.562%的低位。现时追入美国国债的回报并不吸引。而当经济开始见底，资金有可能大举撤走债市，投资者不宜忽视当中的风险。 国债备受追捧，企业债券相对受冷落，投资价值反而渐渐浮现。自从2008年9月雷曼宣布申请破产保护，信贷市场陷入停顿，加上企业债券违约风险急升，令企业债券乏人问津，导致债息（企业发债成本）上涨。尽管联储局大幅减息有助减轻企业融资成本，投资级别中最低的Baa级公司债券孳