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公司业绩、董事会特征及财务总监变更［关键词]CFO变更；董事会特征；公司业绩 一、研究动因 财务总监①（Chief Financial Officer，CFO）是公司的高级管理人员，负责财务监控，并参与公司经营政策的制定和执行，在公司战略的实施和公司治理中起着积极的作用。当CFO未能履行股东赋予的职责，或者当企业业绩出现下滑时，公司的董事会能否对CFO的行为进行约束，并对不称职CFO进行惩戒成为本文的研究重点。由于国内外文献对高管变更的研究一般集中于首席执行官（CEO）变更与业绩相关性的检验，以及CEO变更影响因素的探讨，但对CFO变更的研究文献较少，因此本文将建立一个理论分析框架以探讨CFO作为高管的核心人员发生变更与公司业绩、董事会特征的相关关系，同时，论文将运用2003―2006年中国资本市场的经验数据，实证探讨CFO变更的主要影响因素和深层次原因，并从约束和激励两方面提出有效发挥CFO功能，避免CFO频繁变更的治理机制。 二、文献回顾 Coughlan和Schmidt（1985），Warner et al.（1998），Weisbach（1988）等学者于20世纪80年代开始对高管变更进行研究，Brickley（2003）总结该领域的主要研究结论包括：（1）CEO变更与公司业绩负相关（Reinganum，1985；Furtado and Roze，1987；Warner，1988等），不同的行业其相关度的敏感性不同（Morck，1989），且小企业CEO变更与业绩之间存在强敏感性（Murphy，1999）。（2）董事会构成对CEO变更产生影响（Weisbach，1988；Goyal和Park，1992；Yermack，1996）。（3）CEO的年龄比公司业绩更能解释CEO变更（Murphy，1999）原因。国内也出现相关文献，如龚玉池[１]实证发现高层非常规更换的可能性与经产业调整后的资产收益率显著负相关。张俊生等[2]的经验结论是董事会会议次数和公司的领导结构对业绩下降公司的CEO变更具有显著的解释作用。 当大部分学者关注CEO变更的相关论题时，Mian（2001）则将研究视角投向CFO变更的研究，他在《Journal of Financial Economics》上发表题为“On the Choice and Replacement of Chief Financial Officer”的文章，首次采用事件研究法对CFO变更进行研究。他选取1984―1997年期间2227例CFO变更为研究对象，实证结论是：（1）CFO变更与企业负收益和前期资产报酬率下降密切相关；（2）当原CFO辞职而由内部继任时，CFO更换公告发布后引起股票价格下降，具有明显的市场反映；（3）CFO变更与CEO变更相关；（4）相对于CEO而言，CFO较少退休；（5）外部CFO连任的概率高于外部CEO；（6）当公司销售增长但经营业绩下降时，高管倾向于从外部聘用CFO。国内李常青等[３]选取深沪两市2001年和2002年42个CFO变更为研究样本，采用事件研究法发现：中国CFO变更之前公司业绩并没有显著下滑，在变更之后有实质性改善；股票市场总体上对CFO变更的反应不显著为负，但对CFO强制变更反应显著为正，公司业绩、接任者来源和公司规模对CFO变更市场反应均不显著。 综上所述，国内外高管变更的文献集中于CEO变更影响因素的分析，而对CFO变更的研究较少，且CFO变更的现有文献主要采用事件研究方法，较少采用多变量建模的方法进行研究。为此，本文将尝试建立一个CFO变更的分析框架，运用上市公司2003―2006年的平板数据，采用Logit模型分析CFO变更的影响因素。 三、研究框架与研究假设 我国年报中披露CFO变更的原因包括：任期届满、工作调动、交叉任职、?②个人原因、辞职、年龄和健康原因等，由于年报未清晰说明CFO的变更是由于公司强制性辞退还是CFO自愿离职，为此本文不区分CFO变更是强制性变更或是自愿性变更。本文采用以下研究框架分析CFO变更的影响因素（见图1）。 CFO变更公司业绩 （解释变量）?公司治理内部治理董事会特征董事会开会次数(解释变量)?董事(长)和总经理两职兼任(解释变量)?CEO变更(控制变量)?外部治理→外部审计师意见类型(控制变量)?CFO特征→年龄、持股状况、任职期限(控制变量)?公司规模(控制变量) 如图1所示，本文从公司业绩、董事会特征和CFO特征等因素对CFO变更进行研究。根据委托代理理论，CFO赋有管理企业资产并向股东报告业绩的职责，为此，CFO肩负股东财富的保值和增值的责任。但当企业业绩下滑，甚至出现亏损，CFO履行契约的勤勉程度受到质疑，为此，在公司内