公司治理中多重委托代理悖论及制度辅助.docVIP

公司治理中多重委托代理悖论及制度辅助作者简介：战 勇(1980―)，男，重庆大学经济与工商管理学院(重庆，400030)。研究方向：数理金融。?严太华(1964―)，男，重庆大学经济与工商管理学院(重庆，400030)。研究方向：金融经济。 一、问题提出及相关文献回顾 现有公司治理文献，一般按照股东持有股权情况把企业股权分为高度集中或相对集中，寡头垄断和股权分散三种模式。股东拥有剩余利润索取权，但股东对作为代理人的经营者并不具有完全信息，使得股东未必拥有剩余利润的实际控制权。要解决剩余利润的分配问题，就必须解决股东与经营者之间的信息差距，即对经营者进行监督，由此演化出剩余利润索取权问题、剩余利润控制权问题以及代理问题。[1]“监督如何有效”和“收益分配如何最优”是公司治理的两个关键问题，但是，这两个问题常表现为“鱼与熊掌”。要提高监督效率，最好的模式是股权集中；然而，在股权高度集中或相对集中的上市公司，实际上存在着大股东与经营者之间，以及中小股东与大股东之间两类委托代理关系，[2]此模式下股东对经营者的监督效率得到了保证，但也带来了控股股东与经营者合谋侵害中小股东利益的可能性，这样，公平性就沦丧了。既要有监督效率，又要兼顾中小股东的利益是一个两难的问题。 包含着内控机制、外控机制以及内外控机制整合的公司治理机制是解决现代公司由于控制权和所有权分离所导致的代理问题的各种机制的总称。 内部控制主要表现为激励问题，而委托人与代理人之间的风险和利益的分摊则是关键。詹森和麦克林（1976）[3]从公司代理人的激励问题出发来研究公司债权和股权的分配问题，开启了现代公司治理结构理论的研究，公司金融中对激励的研究从此开始。法玛和詹森(1983)[1]在代理理论的框架下探讨了所有权与控制权的分离问题，这也即产生了经典的“内部人”和“外部人”的问题。而以拉丰(2002)[4]为代表的激励理论较为全面地涵盖了激励机制设计的相关问题。 与内部控制系统相对应，外部控制机制包括法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等。Shleifer和Vishny (1997)[5]重启了运用法律来保护中小投资者利益的大门，而LLSV的系列研究探讨了法律与中小投资者的保护以及公司价值等的关系。而且也正是LLSV(1999)[1]提出，在股权高度集中的上市公司中，公司治理问题的主要方面是控股股东与中小股东之间的问题，即第二类代理问题。 Jensen（1993）[6]从公司的研发和资本支出角度测度公司内部控制系统的效率，发现很多公司的内部控制系统运转不灵，Jensen指出了公司治理内部控制机制的失败，认为组织性劳动的控制问题以及监管的无效率问题是内部控制机制与生俱来的。对此，Jensen从外部控制系统提出了许多弥补内部机制不足的建议。受Jensen思路启发，本文希望从“委托代理链”①加长的无效来剖析内控机制中的监督无效率问题，并从制度层面提出一些建议。 二、多重委托代理框架的漏洞：从冯文谈起 冯根福（2004）[11]针对股权高度集中或相对集中为主要特征的上市公司提出了双重委托代理理论。我们把冯文作为引子，推出双重委托代理的悖论性。 （一）冯文主要观点介评 冯文认为在股权高度集中或相对集中的上市公司，除了存在大股东与经营者之间的委托代理关系，还存在大股东与中小股东之间的委托代理关系。 1. 大股东与经营者之间的委托代理 冯文假设1：上市公司中，大股东与中小股东都希望投资回报最大化。 冯文假设2：股权高度集中或相对集中的上市公司，大股东强，而经营者弱，大股东代表全体股东的利益行事，全体股东与经营者之间的委托代理问题，实际转化为大股东与经营者之间的委托代理问题。 冯文假设3：在大股东与中小股东之间的委托代理关系中，分散的中小股东是弱势群体，是无效委托人，在对经营者的监督中采取“搭便车”的行为。 根据以上3条假设，冯文构建了大股东与经营者之间的激励相容合约。[7] 2. 中小股东与代理人之间的委托代理关系 在股权高度集中或相对集中的上市公司，主要是大股东在履行监控经营者的职能，然而大股东付出的监控成本需要上市公司进行补偿。由于大股东有其自身的利益，他们在运用其掌握实际控制权的同时，可能会寻机采用各种方式从中小股东那里掠夺财富。作为弱者的中小股东为了有效保护自己的利益不受损害或受损最小化，除了积极寻找法律保护外，还须寻找代理人来代表他们的利益，以实现大股东对其利益的损害趋于最小化，间接实现和大股东相同投资回报最大化的目标。同样，作为委托人的中小股东也需制定激励与约束其代理人的合约。[7] 冯文假设4：中小股东在监控其代理人时是有效的委托人。 从