创业板估值泡沫推动中国PE业谋变.docVIP

创业板估值泡沫推动中国PE业谋变对于VC/PE投资市场而言，境内市场企业估值的下降，必然带来整体投资回报的下降 预计未来1－2年，由于消费市场的持续增长及国家推动战略新兴产业发展，包括创业板在内的企业IPO活跃度仍将持续，但2009-2010年A股市场持续的高估值状态将难以为继。因此，对私募股权投资者而言，“理性”将是其未来投资策略的主要原则，激烈的市场竞争、资本市场的泡沫隐忧、或将出台的退市制度，都将促使投资机构重新审视其投资风险。 虽然中国境内市场估值未来将有所下降，但是相比境外，其估值优势短期内不会改变。因此，境外上市的中国企业退市回归的诱惑还在，对机构而言，则面临更多的投资及退出机会。 估值回落，投资回报率下降 自2009年10月首批创业板公司上市以来，估值过高的争议一直伴随左右。从国际全流通市场来看，上市企业总体市盈率围绕在10－20 倍是一个相对稳定的状态，而创业板新股发行市盈率动辄百倍，隐含较大投资风险。目前，二级市场投资者已经对创业板的“泡沫”风险已有所警惕。进入2011年以来，A股市场频现破发现象，其中创业板企业占据多数，如1月13日上市的秀强股份（300160.SZ）首日破发，安居宝（300155.SZ）1月7日上市首日破发，同日上市的振东制药（300158.SZ)上市第二日破发，科泰电源（300153.SZ）上市第二日破发等，该现象或为创业板“泡沫”加速破裂的一个信号。 因此，创业板上市企业估值回归至国际市场平均水平，是未来趋势，而对于VC/PE投资而言，境内市场企业估值的下降，必然带来整体投资回报下降。以2010年中国私募股权投资市场IPO退出来看，已经出现这种趋势，境内外资本市场的平均账面投资回报率差距正在逐渐缩小。 根据ChinaVenture 投中集团旗下数据库产品CVSource 统计，2010年上半年境内外IPO平均账面投资回报率分别为13.27倍和0.92倍，而下半年则分别为8.27倍和4.30倍。创业板账面投资回报率下降趋势尤为明显：2009年、2010年上半年及2010下半年平均账面回报率分别为17.26倍、14.98倍和10.14倍。 对投资机构而言，除了企业IPO估值的回落，创业板高估值带来的投资成本增加也是其投资回报率下降的一个重要原因。一方面，A股市场的高估值现象，激励了更多的私募股权投资者进入上市前投资（Pre-IPO）领域以谋求短期回报，资金的大量涌入导致未上市企业估值水涨船高；另一方面，创业板IPO动辄数十倍甚至上百倍的市盈率，也导致未上市企业自身定价不断走高。因此，2010年中国私募股权投资市盈率也不短刷新，10倍市盈率已不再罕见，而某些PE投资入场市盈率甚至高达20倍。 退市制度促VC/PE重估风险 对于国内资本市场企业估值“虚高”现象，以制度进行约束已经显得十分必要，因此，业界关于尽快出台退市制度的呼声越来越高。在海外资本市场，公司退市是一种非常普遍和正常的市场行为，纽约证券交易所每年退市率为6％，纳斯达克为8％。而国内创业板众多企业出现业绩下滑的情况下，其整体估值仍不断高企。缺少了退市制度制约，创业板存在巨大的“泡沫”风险。 目前，中国证监会已成立专门小组，统筹研究上市公司退市制度改革，进一步完善上市公司退出机制。而创业板公司因为历史包袱小、高成长与高风险并存，出台退市制度将首当其冲。近期，监管层也多次在公开场合提及创业板退市制度。今年1月1日，中国证监会主席尚福林撰文指出要积极推进主板、中小板退市制度改革，逐步建立完善创业板公司退出机制。1月8日尚福林在出席第15届中国资本市场论坛上再次表示，要积极探索创业板公司退市制度，充分发挥市场优胜劣汰的功能。在同一论坛上，深交所副总经理周明也表示，推进退市制度改革势在必行，证监会已有所部署。 其实，早在创业板推出之时，深交所即承诺出台市场化监管与退市机制，但此后创业板退市机制迟迟没有时间表。目前，监管层及深交所高层多次在公开场合提出创业板退市制度，可以预见，完善退市制度将是近期监管部门的重点工作之一，2011年也有望率先出台创业板退市制度。基于创业板企业特征，其退市制度也将比主板的退市制度更严格，退市标准概括起来主要有三个特点：多元标准、直接退市、快速程序。 对于VC/PE投资机构而言，退市政策的出台，将直接影响创业板企业估值走向，因此将促使投资机构再次审视其投资成本及风险。并且，由于存在退市的可能，投资机构在选择和培育投资项目时，不仅关注其上市的前景，同样要考虑其持续盈利能力。 海外企业寻求回归 尽管存在“泡沫”争议及估值下降趋势，但创业板以其IPO的高市盈率和大比例超募，使得短期内其投资回报水平仍大幅领先于境外市场。因此，进入201