第六组：新股首次公开发行的折价和部分调整现象.pptVIP

新股首次公开发行的抑价和部分调整现象The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon Kathleen Weiss Hanley 术 语 解 释 术 语 解 释 文章摘要 本文证明最终发行价跟初始招股说明书中的预期定价区间的关系是对初始收益率一个很好的预测指标。那些最终发行价超过定价范围的新股较其他新股有更大程度的抑价，并且也更有可能增加发行数量。这些结果与Benveniste ＆Spindt于1989年提出的定价和配售表相一致，他们认为新股是定量配给的，并且价格根据新信息作出局部调整。 文 章 结 构 Number of Offerings and Average First-day Returns, 1980-2002 1. IPO of Microsoft Table 2 新股抑价的理论解释 为了解释IPO的抑价现象，学界基于信息不对称所产生的道德风险和逆向选择提出了不同的理论观点，代表性的有： 信息获取成本假说 Benveniste ＆Spindt（1989）认为竞价标购股票时，投资银行可能低估IPO来吸引经常的投资者在预售阶段揭示相关信息，这些信息随之用于股票正式定价。投资银行用低估作为投资者暴露自身估计的回报，并得出了一个逻辑的预测结果：最终发行价要在初始发行价基础上进行调整，但发行价向上调整的股票比之发行价向下调整的股票抑价更多。 2. 发行过程中的结论 在等待期间，承销商向经常性投资者获取关于投资偏好的需求信息。如果投资需求比预期要多（意味着利好消息），那么最终发行价要比预期发行价高一些；如果需求较低（意味着坏消息），那么最终发行价将低于预期发行价。在实际操作中，发行价变动往往伴随着发行数量的调整。 在Benveniste ＆Spindt的模型中，承销商通过抑价和股份配售增加投资者利润来激励他们如实透露需求信息，并且透露真实信息的投资者要比透露虚假消息的投资者预期得到更多的利润。 3.1 数据及描述性统计数据 从IDD公司的数据库中收集了从1983年1月至1987年9月的1430个全额包销的IPO数据。 为了检验与发行价格调整相关的描述性统计数据，这些样本被分成了三组，它们反映了在发行前市场中被透露出的信息的假设类型： Table 3 Table 4 如果一个公司IPO的最终发行价格低于定价区间，SEC会要求其修改登记报告以说明降低价的理由及其影响。另外，SEC还会要求企业向承销团和在等待期表示了需求偏好的投资者重新发布初始招股说明书。 所以，与其他的IPO相比，发行价格低于定价区间的IPO的注册时间更长。 3.2 发行价格调整的决定因素 Benveniste和Spindt 指出发行价格的调整是由承销商在等待期中的信息收集活动所造成的结果。 他们假设了影响发行价格调整的因素，并利用普通最小二乘法（OLS）进行回归分析。 回归分析1：被解释变量与解释变量 定价区间的宽度和发行规模 等待期中市场的绝对变化 超额认购选择权的规模 承销商的市场份额 发行后一个季度机构投资者持有的比例 Table 5：回归分析结果 小结 上述回归分析结果表明：发行的风险，发行时的市场环境，以及承销商的预售活动会对最终发行价格的确定产生影响。 3.3股份配售和初始回报率 在Benvenistet和Spindt的模型中，定价和配售使透露了好消息的投资者获得了补偿，这使得他们的预期收益达到最大。 这一部分将检验Benvenistet和Spindt提出的补偿方式是否运用于实际。 由于缺乏发行前投资者对股份的需求和股份实际分配情况的数据，有关股份配售变化和信息披露二者间关系的检验无法进行。但是可以用两个变量来代替股份配售的变化，进而进行检验。 超额认购选择权的使用 回归分析2：被解释变量与解释变量 Table 6：回归分析假设及结果 上述回归分析的结果表明，当有好消息被披露时，股份配售数量就会得到增加。 但是，当需求很高时（比如投资者透露了好消息），由于股份发行数量是一定的，所以仅仅增加股份的配售数量不能使透露了好消息的投资者得到完全补偿。因此，抑价成为补偿投资者的另一种方式。 Benveniste和Spindt预测：与没有消息透露及透露了坏消息的发行相比，透露了好消息的发行有更大程度的抑价。因此，初始收益率与发行价格的调整成正相关关