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市场化进程与现金股利行为关系的实证研究 一杨颗 [内容提要】本文利用2000一2005年中国上市公司数据，检验了市场化进程对现金股剃行为的影响。实证发现：在控 制了公司自身特性后，虽然市场化进程的加快总体上促使现金股利行为走向理性，但在引入股权集中度后，情况大为不同。 股权集中度高的公司，市场化进程对现金股利行为不具有显著的影响力，第一大股东持股比例是影响现金股利行为的主要因 素，与每股现金股利正相关，这种关系在国有上市公司中更为显著；而在股权集中度低的公司中。市场化进程与现金股利行为 表现出显著正相关关系。 【关键词】 市场化进程股权集中度现金股利行为 中圈分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2009)11—0083—08 一、引言 长期以来，Black提出的“股利之谜”被国内外学者关注，就此开展的大量研究从不同视角对现金股利行为做 出了各种解释，其中代理成本理论与自由现金流理论成为西方当前主流理论。然而国内学者对代理理论和自由 Portaleta1． 现金流理论的研究却没有提供有效证据。究其原因，在于对宏观制度环境这一变量的忽视。La (2000)对33个国家的公司现金股利行为的研究证实了宏观制度环境可能导致企业的股利行为存在显著差异。 显然，将宏观制度因素作为影响现金股利行为的变量是必要的。中国渐进式市场化进程中的“股权分置”、“一股 独大”的特殊制度环境，使中国上市公司股权集中度高，因而中国上市公司的现金股利行为与发达国家上市公司 的现金股利行为存在极大的差异。现金股利更多地异化为大股东“资源转移”的手段，而不是解决代理问题、对外 谢仍明，2006)。 市场发育水平不同，其面临的法制化水平和金融条件明显不同，从而使现金股利作为“资源转移”的手段 相较于其他手段而言，相对成本可能存在差异。国外这方面的研究是在国与国之间展开的，虽然不可直接应 用，但可借鉴其研究思路，根据中国地区发展不平衡的特点，研究中国不同地区间的市场化差异对公司现金股 利行为的影响。雷光勇、刘慧龙(2007)借鉴这一思路，研究了市场化进程、最终控制人性质对中国现金股利行 为的影响，指出：市场化程度越高，公司倾向于发更多的现金股利。这种影响在由非国有产权控制的公司中更 为明显。中国特殊制度形成的较高的股权集中度，使得大股东可以更好地利用自身控制权实施“资源转移”， 收稿日期：2009一08—30 作者简介：山东德州学院经济管理系副主任，新疆石河子大学经济贸易学院博士研究生，副教授，德州市，253023。 83 ResearchonEconomicsand 经济与管理研究(2009年第ll期)I Management 因而表现出股权集中度越高，股票流动性就越差，现金股利支付率也就越高的现象(王合喜、胡伟，2004)。由 此说明，在考虑市场化进程的同时，公司内部的制度影响、公司自身的成长能力也是研究现金股利行为时不可 以中国A股市场发放现金股利的公司为样本，从外部环境和公司内部两方面研究市场化进程和股权集中度对 现金股利行为的综合影响。 二、文献综述和研究假设 流理论。而国内学者对现金股利行为的研究却出现了与西方截然不同的结论，尤其是对代理理论的验证均证实： 现金股利并没有成为控制代理成本的有效工具，反而成为大股东套取现金、进行利益输送的手段(Lee和Xiao et Portal 手，较少考虑外部制度因素对现金股利的影响。而La a1．(2000)的研究已提出宏观制度环境对现金股利 行为具有重大影响，尤其是市场化进程会影响现金股利行为。虽然雷光勇、刘慧龙(2007)开展了这方面的研究， 但以市场化进程为主，没有研究内外部因素共同作用下市场化进程是否仍会与现金股利行为具有正相关关系，而 这也正是本文研究的出发点。 从理论而言，宏观环境对公司的影响最终还是要受到企业微观制度的制约。中国整体经济市场化进程虽然不断 加快，但资本市场的市场化进程相对滞后和特殊的股权分置、