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并购支付方式影响因素综述[提要] 企业并购支付方式是企业并购过程中最后、也是最重要的一环，经济、政治、法律等影响着企业的并购支付方式，同时企业控制权、管理层持股、财务状况、信息不对称和成长能力等也都影响并购支付方式。现金支付方式和股票支付方式是否会影响并购后的绩效，哪种支付方式更受国内外的青睐？这些都是国内外学者的研究热点。 关键词：现金支付；股票支付；影响因素；并购绩效 中图分类号：F27 文献标识码：A 原标题：并购支付方式影响因素综述 收录日期：2012年9月16日 一、并购支付方式类型 并购支付方式是指收购公司为了获取目标公司的控制权，对目标公司进行支付的方式。通常支付方式包括现金支付、股票支付、杠杆支付、期权支付、承债支付和混合支付等。我国资本市场发育不成熟，绝大多数企业在并购时仍采用现金支付或股票支付方式，因此我们探讨并购支付方式从现金支付和股票支付这两种类型入手。 现金支付就是指并购方通过支付一定数量的现金来购买目标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式。 股票支付就是指并购方通过换股或增发新股的方式，从而取得目标方企业的控制权，进而收购目标企业的一种支付方式。 二、并购支付方式影响因素分析 李善民（2009）以2006～2008年我国资本市场上572个并购事件为研究对象，实证检验了我国企业并购支付方式的影响因素。研究发现，在股权分置改革之后，信息不对称和收购公司财务状况显著地影响并购支付方式的选择，而收购公司的控制权、股价表现和成长性都没有显著影响。在关联并购中，控股股东没有出于控制权考虑而选择支付方式，并且也没有表明在关联并购中采取支持行为的动机，相反可能出现掏空行为。由于控股股东拥有信息优势，收购公司与目标公司之间的信息不对称程度减轻，关联并购中更加倾向于使用股票支付。本文主要归纳总结以下影响因素的研究成果： （一）控制权与关联并购。控制权是指企业的财务控制权和经营控制权。由于股票支付会稀释控制权，因此主并方大股东在决定并购支付方式时必然会考虑其对公司控制权带来的影响。 Martin（1996）发现只有在管理层持股比例在中间状态（5%～25%）时，股票支付概率与管理层持股比例存在显著负相关，而在其他持股比例下不存在显著的相关性。 FaccioMasulis（2005）研究发现，当主并方大股东的持股比例较低或较高时，其持股水平与股票支付之间的关系不明显；但位于20%～60%这一中间水平时，其持股比例与现金支付显著正相关。因为在中间水平，主并方大股东的控制权不稳固，易受攻击、威胁，甚至篡夺，因而更倾向于现金支付；相反，在股权较为分散时，因无控股股东，故控制权问题不突出；而在股权高度集中时，控股股东地位稳固，因而不会对股票支付特别敏感。 苏文兵等（2009）通过对1998～2007年我国沪深两市的253起并购事件进行研究，发现当主并方大股东的持股比例位于中间水平（30%～60%）时，为避免控制权转移，主并方一般选择现金支付，而当持股比例较低或者较高时则更倾向于股票支付。 （二）信息不对称。信息不对称理论认为不同的并购支付方式包含了关于公司价值的主要信息，因此市场对不同的并购支付方式自然也就出现差异，并进一步影响并购双方股东的短期和长期收益。 Hansen（1987）认为，并购交易中的信息不对称程度会随目标方相对规模的增大而增长。目标方与主并方的相对规模越大，主并方越倾向于使用股票支付，反之则采用现金支付。 Zhang（2001）发现，目标方的相对企业规模越大，主并方越倾向于股票支付；FaccioMasulis（2005）发现，当主并方和目标方位于不同行业时，交易双方的信息不对称较为严重，这时主并方更倾向于采用股票支付；相反，处于同行业的收购现金支付更易发生。苏文兵等（2009）通过对1998～2007年我国沪深两市的253起并购事件研究发现，交易双方的相对规模愈小，信息不对称愈小，主并方愈倾向于采用现金支付。 （三）财务状况。主并方企业的财务状况会影响它的并购支付方式。对于财务状况的分析，我们从两个方面展开：一是企业的现金支付能力；二是企业的资本结构影响。以现金方式支付需要主并方在短期筹集大量的现金，有无充足的闲置资金成为买方首先要考虑的重要因素。当企业现金不足时，就要考虑通过借款筹集资金，用以支付目标企业的对价，由于借款利息可以税前扣除，相对来说资本成本较低，但是要考虑借款是否会影响企业的最优资本结构。 （四）未来成长能力。Martin（1996）发现，当主并方的未来投资机会愈多，主并方采用股票支付的可能性愈大。但是，MayerWalker（1996）却得出了不同的结论，主并方的投资机会愈多，主并方越倾向于采用现金支付方式。