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不确定时代的金融全球化① ——2007年国际金融市场的趋势展望 广州市金融发展决策咨询委员会专家委员 巴曙松 2006年全球金融发展基本稳定，流动性日益充裕引起各国关注，对冲基金在全球范围内的影响力日益提升引发监管诉求，而交易所并购和跨国证券的发展也使得全球协作监管日趋重要。今后随着金融市场的日趋一体化，各国金融监管机构的共识和合作也将逐步增进，而国家利益、责任的差异，特别是其在整个国际金融体系中的话语权和影响力，成为合作深入推进的主要障碍。 2006年国际金融稳定与监管主要特征 （一）流动性资本泛滥引发全球关注，多种因素推动金融资产期限结构变化 流动性资本泛滥成为2006年国际金融形势发展的鲜明特征，体现为包括大宗商品、房地产、有价证券等资产价格的显著上涨。2006年，LME大宗商品价格指数涨幅达到72.8%，其中个别品种如铅、锌和锡的涨幅更是高达85.2%、81.9%和115.8%。各地房价上涨速度和持续时间都超过以往任何时期，美国等国家平均房价涨幅超过50%，英国等国家超过150%。2006年全球股票市场总市值达到50.6万亿美元，比2005年同期增长23%。新兴国家股票市场涨幅尤其惊人，中国上证指数、越南证交所指数2006年至今涨幅分别为202%和232%，印度孟买SENSEX30指数和巴西圣保罗交易所指数涨幅也分别达到44.8%和43%。流动性资本充裕不仅推动资产价格提升，也催生大量投资管理机构诞生，对冲基金、私募股权基金发展迅速，一方面是由于流动性资本充裕使得融资难度下降，另一方面也促进了资本在跨区域范围内更快流动。 流动性资本泛滥可能源于多重解释，首先，经济性周期可能一致被认为是造成流动性资本泛滥的主要根源。从2000年5月到2003年6月，为了刺激经济增 ① 本文由巴曙松教授与他指导的两位研究生陈华良、牛播坤共同完成。 长，美联储连续13次降息，将联邦基金利率从6％下调到1％，为1958年以来的最低水平；2003年6月，欧洲央行下调再融资利率至2％，这是欧元区国家自1946年以来的最低利率；日本央行则索性推行0.001%近零利率政策。长期处于超低水平的短期利率促使投资者以较低的短期利率获得贷款，再投资到利率较高的长期证券，如国债、抵押贷款、垃圾企业债、新兴市场国债以及股票等。而各国政府普遍性地放松资本管制也使得流动性资本在全球范围内寻找投资机会，全球每年跨国投资金额已经超过6万亿美元，跨境资本流动在1990年以来以平均每年10.7%的速度增长，而此前仅为4.3%（麦肯锡，2006）。 其次，劳动力结构变迁造成流动性资本泛滥。引起全球性流动性资本泛滥的背景因素还被认为是长期以来生产力调整造成劳动力结构变迁。全球制造业生产在最近的20年内一直在由发达工业国家向新兴国家转移，劳动高度密集、压低的资源价格和被忽略的环保能源成本使得投资成本都大大降低，而发展中国家借此也增加了利润，这两者都带来富裕的流动性。不平衡的经济发展导致不平衡的国际收支，使得发展中国家积累大量的外汇储备，目前，亚洲除日本外的国家和地区拥有外汇储备高达23万亿美元，占全球40%，泰国、印尼和菲律宾已经连续5年保持增长，由于缺乏管理经验，发展中国家巨额的外汇储备主要以购买美元债券形式重新流入发达国家，这种发展结构导致流动性资本积累在近年内显著体现出来。 第三，金融产品的创新进一步助长流动性资本泛滥。近年来大量的金融创新导致金融资产期限大为缩短，灵活性显著提高，这一趋势在2006年仍旧明显。继抵押贷款证券化、成垃圾债之后，债务担保证券（CDO）成为新近涌现的创新工具，这种产品将债务组合中不同品种的利息和本金对应的现金流证券化分散于不同投资者中，大大降低了融资成本，也提高了债务流动的灵活性，仅2006年发行的CDO就在5000亿美元以上。此外还包括房地产、信用消费、汽车、商业贷款各个领域的抵押贷款证券化日益普及，目前美国35%以上的非金融贷款已经被证券化，而其他国家也正在经历相似的过程，这一切都使得金融资产的长期性部分向短期性转变，从而助长流动性资本泛滥。 （二）对冲基金监管合作初步取得共识，进一步推进受限于利益诉求 近年来，对冲基金行业增长惊人，其规模在过去5年来扩大了一倍。据估计，目前全球范围内的对冲基金掌控了大约14万亿美元的资产。如果加上平均4倍的杠杆放大效应，其资金运作能力达到6万亿美元以上。而且，对冲基金在全球各类资产的交易量占市场交易总量的比例非常高，在股票投资中：对冲基金占比达40%~50%，ETF占70%，可转换债券为70%，信用违约互换为20%~30%，高收益债券交易为33%，不良债权为82%。因此，不仅在传统的资本市场上，几乎在所有货币、债券、衍生产品、商品和金融期货市场上，对冲基金都具备了呼风唤雨