金融市场化改革进程中人民币汇率和利率动态关系研究.pdf

南 开 经 济 研 究 2013 年 第 5 期 NANKAI ECONOMIC STUDIES No.5 2013 ▋ ,$ 金融市场化改革进程中人民币汇率和 利率动态关系研究 ——兼论人民币汇率市场化和利率市场化次序问题 * 赵胜民 谢晓闻 方 意 田 庄 摘 要：在汇率市场化和利率市场化改革不断向前推进的背景下，研究人民币汇率 与利率之间的动态关系具有重要的现实意义。本文首先通过 DCC-GARCH 模型初步探讨 了汇率与利率之间的动态条件相关关系，然后利用非线性 Granger 因果检验方法深入研 究了两者之间的相互影响关系，发现无论是整个样本时间内，还是汇率市场化进程中各个 阶段，抑或利率市场化进程中各个阶段，利率对汇率的影响程度均显著大于汇率对利率的 影响程度，且该结果具有较强的稳健性。基于上述实证结果，本文进一步探讨了人民币汇 率市场化和利率市场化的次序问题，本着从根本上解决金融市场化问题和避免更大的二 次冲击的原则，本文认为目前我国可适当加快利率市场化步伐，该结果与我国当前金融市 场改革实践较为一致。上述结果对于我国政府进行决策具有一定的参考意义。 关键词：汇率市场化；利率市场化；DCC-GARCH 模型；非线性 Granger 因果检验 一、引 言 汇率和利率是金融市场中两个最重要的经济调节杠杆，汇率和利率的市场化改革 是我国金融改革的核心内容之一。汇率市场化的本质在于完善人民币汇率形成机制， 增加人民币汇率弹性，使之更加真实地反映外汇市场的供求状况。而利率市场化则要 求微观市场主体自主决定利率水平，降低政府管制程度，其内容主要包括利率决定、利 率传导、利率结构和利率管理等方面的市场化。近年来，伴随着汇率市场化和利率市场 化的逐步推进，学者们对于汇率市场化和利率市场化的先后顺序问题也一直争论不 断，各自的出发点均是要在推进市场化的进程中确保我国经济不至于遭受过大的冲击 和压力 (郭田勇，2008 ；李文龙，2013) 。但这些讨论都只是定性地进行分析，同时没有 关注汇率和利率之间的相互影响关系。事实上，汇率和利率并不是两个完全独立的变 * 赵胜民 (通讯作者) ，经济学院金融学系(邮编：300071) ，E-mail ：zhaoshengmin@ ；谢晓闻，经济学院 金融学系 (邮编 ：300071) ，E-mail ：hnxiexw@163.com ；方意，中央财经大学金融学院(邮编：102206) ，E-mail ： nkkunta@163.com ；田 庄，北京大学经济学院(邮编：100871) ，E-mail ：lbxx920213@ 。本文得到中央 高校基本科研业务费专项资金项目《中国宏观审慎政策与金融稳定》 (NKZXA1111)的资助。 33 赵胜民 、谢晓闻 、方 意、田 庄：金融市场化改革进程中人民币汇率和利率动态关系研究 ——兼论人民币汇率市场化和利率市场化次序问题 量，它们之间存在着复杂的相互影响关系。同时，对于它们之间关系的研究随着利率平 价理论和蒙代尔——弗莱明模型等理论的发展而不断深入。因此，在我国金融市场化 改革不断向前推进的背景下，研究汇率市场化和利率市场化进程中人民币汇率与利率 之间的动态关系具有重要的现实意义。 国内外关于汇率和利率之间关系的研究由来已久。国外方面，So (2001)利用多元 EGARCH 模型研究了美元利率与汇率之间的动态关系，结果发现，利率变动会对汇率 变动产生积极的影响