投资者情绪、股权结构和企业实际投资.docVIP

投资者情绪、股权结构和企业实际投资 　　摘 要：本文放松了行为公司金融理论中关于经理人长短期目标权衡外生的假设，构建了考虑股权结构影响下企业迎合投资行为的理论模型。推论表明，国有控股上市公司的经理人由于任命制的约束，会更关注短期价格的影响从而有更强的迎合投资倾向，另外，实际控制人的持股比例也对企业的迎合投资行为有正向影响。同时，本文还利用我国资本市场1998—2010年的数据进行实证分析，其结果也验证了本文提出的理论假设。 关键词：投资者情绪；迎合投资渠道；股权结构；行为公司金融 中图分类号：F83091 文献标识码：A 文章编号：1000176X（2013 一、导 言 基于投资者非理性的行为公司金融的理论和实证研究表明，市场上投资者非理性情绪导致的价格偏误会通过两种路径影响企业实际投资决策[1]。其中，Baker等[2]借鉴了市场时机的观点，指出市场上的错误定价会通过股权融资水平的波动来影响企业的投资决策，即企业投资决策的股权融资渠道理论。而如果企业内部资金充足，同时借债能力较强，其所融资约束较小，这种传导渠道的有效性就会受到影响。针对这一局限性，Polk 和Sapienza[3]提出了企业投资决策的迎合渠道理论，他们认为，出于股东利益最大化的经理人如果放弃市场认为可以盈利的项目，会迫使投资者（股东）缩短持股周期，并由此产生外部治理压力。因此关注股票短期价格的经理人会迎合投资者情绪扩大或紧缩投资量，Wong等[4]也利用投资现金流敏感性和市场情绪的相互关系同样验证了美国市场上迎合渠道的存在性。同时，Polk和Sapienza[3]还研究了迎合渠道的横截面差异性，他们指出红利增长不确定性较强以及股票流动性较强的公司财务决策者有更强的迎合市场上的非理性情绪进行投资决策的倾向。Dong等[5]则研究了企业不同项目投资决策对市场迎合程度的差异，结果显示相对于固定资产投资，企业进行研发投入决策时会更注意考虑市场上投资者的反应。 由于我国上市公司的实际融资约束程度相对较低，国内的实证研究结果大多显示在市场价格和企业投资行为的关系中迎合渠道的作用更加明显，对迎合倾向的时序和截面影响因素的分析也成为近年来国内学者对企业投资行为和投资效率研究的主要思路之一，这些研究更多地是考虑我国资本市场特殊的制度背景，例如国内企业的股权融资偏好，较低的融资约束程度，监管与审批制度，二级市场的操控行为等，结论也指出了迎合行为的特征在不同企业特征[6-7-8]和外部市场周期下[9]-[12]的差异性。 但上述这些研究都建立在Baker 和 Wurgler[1]的三目标理论框架下（长期价值、短期价格和利用市场时机），并没有考虑这种股东和经理人之间可能的代理冲突，忽视了投资决策者自身可能在长期价值和短期价格之间的权衡。Grundy 和 Li[6]以及 Baxamusa[7]等考虑了代理问题对企业迎合投资行为的影响，他们的实证结果表明企业经理人的薪酬结构会影响其投资和市场情绪的敏感性，这说明公司治理因素是迎合渠道研究中必须考虑的问题。而国内学者如夏冠军[8]等也借鉴其思路，利用我国上市公司数据实证检验了薪酬激励契约的影响，也得到了相似的结论。但薪酬安排只体现公司治理机制的一个方面，主要针对股东和经理人之间的代理问题，对于存在控股股东时的治理效果并不明显。 本文考虑到实际控制人的不同性质和持股水平会在很大程度上影响企业管理者对短期市场价格的重视程度，股权结构差异可能是影响企业迎合投资行为的重要因素。具体来看，一方面，国有控股企业的经理人由于大多是任命制的，因此他们有更强的动机在较短的任职期内提高公司的市场价格，迎合市场情绪进行投资决策；另一方面，企业实际控制人的持股比例提高，会增加他们迎合市场情绪的倾向，这一点在国有企业中表现得更为明显。基于此，本文在Polk 和 Sapienza[3]的基础上构建了考虑股权结构的企业迎合投资行为模型，并利用我国上市公司的财务数据实证验证了这一理论推断。 二、考虑股权结构的企业迎合投资行为模型 在投资者非理性的假设下，经理人的决策需要权衡企业内在价值的最大化、短期内股票价格的最大化以及利用市场时机为长期投资者牟利三个方面的目标。本文在Baker和 Wurgler[1]的基础上，考虑经理人在长短期目标之间权衡的外生性，设置其目标函数为： max（K）λ（）[f（K）-K+em]+（1-λ（））m 其中，K为投资水平，f（）为企业的生产函数，且fK0，fKK0。但如果决策权集中在单一的控制人手中，也可能导致大股东具有侵占外部分散小股东利益的动机和能力，形成“隧道效应”并导致第二类代理问题，带来决策者趋于短期利益，即λ 　　根据上述目的