终极产权、控制权结构和股利政策.pdfVIP

财贸研究2010．2 终极产权、控制权结构和股利政策 王毅辉1，2 李常青2 (1．广东省烟草专卖局，广东广州510610；2．厦门大学管理学院，福建厦门361005) 极控制人及其控制权结构对股剃政策的影响。实证结果表明，终极产权性质及其对应的控制权结 构是目前影响我国上市公司股利政策制定的主要因素，尤其是终极控制人的投票权和现金流量权 比例，对股利支付的可能性和水平均有显著正向影响。 关键词：公司治理；股利政策；控制权结构；现金流量权 ’J_■J 一，引言 股利政策作为上市公司在特定制度背景和治理结构下做出的一揽子制度安排，它的恰当制定和有 效实施有利于公司的长期发展，有利于实现公司价值的最大化。然而，近年来，随着研究的不断深入，越 来越多的证据表明，股利政策正沦为终极控股股东侵占中小股东的“隧道”。那么终极控制人性质及其 控制权结构如何影响我国上市公司的股利政策呢?另外，终极控股股东由于股权分置的先天原因，无法 在股票市场通过资本利得获利，股东回报的方式往往通过非理性分红、恶意派现、超能力派现等一系列 异常股利政策实现，侵害了中小股东利益。如何有效遏制终极控股股东的侵占，合理弓I导上市公司股利 分配行为，保护中小投资者利益，已成为中国证券市场研究亟需解决的课题。 现有研究过多集中于第一大股东持股比例对股利政策影响的讨论上，鲜见基于终极控制人性质及 其控制权结构对股利政策影响的实证研究。本文借鉴管理学对组织结构的研究，根据控制层级和控制 链条数两个因子对终极控制人控制上市公司的控制权结构归类为垂直化结构、扁平化结构和矩形结构 年我国上市公司作为样本，从微观层面实证研究终极产权性质及其控制权结构对股利政策的影响。其 理论和现实意义在于，不仅可以为股利政策研究提供新的视角和证据，而且有助于为证券监管部门掌握 上市公司产权结构信息披露特征、进一步引导和规范上市公司信息披露行为提供实证依据。 二、文献述评和研究假设的提出 出，发放现金股利可以减少自由现金流量，避免管理者将企业现金流量用于私人用途或者不赢利的项 收稿日期：2009·10—26 作者简介：王毅辉(1981一)，男。福建安溪人，厦门大学管理学院博士生，现供职于广东省烟草专卖局(公司)财务管理处。 李常青(1968一)，男，安徽太湖人。厦门大学管理学院教授，博士生导师，MBA中心主任。 号：NEEl一06一0565)。 一120— 万方数据 Por- al，1992)。La 目。实证研究普遍支持现金股利减少代理成本的假说(Agrawal，etal，1994；Smith，et ta等(2000)从投资者保护的视角研究股利政策，提出外部股东在投资者保护好的国家被授予更多股东 权利，来敦促上市公司支付更高的股利以降低代理成本，保护自身股东权益。近期更多从股东身份和终 极控股股东的视角来研究股利政策。因为第一大股东并非都是终极控股股东，第一大股东的持股比例 并非等于终极控股股东的真实有效的持股比例。下面分别从终极产权性质、现金流量权、投票权、控制 层级、控制链条数、两权分离程度等方面来评述相关文献并提出本文的研究假设。 (一)终板产权性质和股利政策的关系假设 终极控股股东身份不同，对股利政策的需求不同。La 构时发现，不同产权性质的终极控制人，由于追求的利益动机不同，所采用的股利政策存有差异。Moh’ 以20世纪90年代的英国公司为样本，把控股股东分为六种互相排斥的类别：执行董事及其家族、非执 行董事及其家族、与董事无关的个体或家族、政府、金融机构(如银行、保险公司、投资和养老基金)和其 他工商业公司，发现投票权与股利支付率呈负相关关系，但是不同性质的股东影响程度不同。 出于研究视角和中国实情的考虑，本文把终极产权区分为国有产权和民营产权两种性质，并以此来 发展终极产权性质与股利政策关系的研究假设。国有上市公司与民营上市公司在