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上市公司控股股东控制权收益制约机制探究 　　摘要：本文以2005 - 2010年民营上市为样本， 对控股股东控制权收益的制约机制进行了研究。研究发现：民营上市公司控制股东的控制权与现金流权的偏离度较高，控股股东对控制权私有收益有较大的寻利动力和空间。民营上市公司的独立董事对控制权私有收益没有发挥有效监管作用。民营上市公司可以通过提高股东大会出席率和依据公司规模提高控股股东现金流的投入比例，实现对控股股东私有收益的有效监督。 关键词：控制权 现金流权 控制权收益 私有收益 一、引言 自20 世纪90年代起，集中的股权结构成为广大发展中甚至是发达国家采用的主导型态，研究发现德国（Franks和Mayer， 1994； Gorton和Schmid，1996）、日本（Prowse， 1992； Berglof和Perotti， 1994），意大利（Barca， 1995），西欧11个国家（除英国和爱尔兰）的股权都相当集中（Faccio和Lang 2002）。掌握集中股权的控股大股东通过使用金字塔型股权结构，获得“同股不同权，大股有强权”的效应。现有研究主要集中在控股股东股权结构（持股比例、身份性质）对公司绩效的影响（过新伟，2012；吕长江，2006）。而公司绩效并不等同于控股股东的控制权收益，公司主要绩效体现的是广大中小股民利益要求，而控制权收益则体现的是控股股东的个体利益。依据现代公司治理理论，控股股东与广大中小股东之间存在利差的最重要影响因子——控制权与现金流权偏离度则是控股股东股权结构的核心。民营上市公司股权集中度较高，大部分的民营上市公司的终极股东选择金字塔结构分离所有权与控制权，实现了以较少的所有权掌握较多的控制权，（谷祺，2006）。相对于国有控股公司，民营上市公司多为家族（控股）企业，公司现代化治理水平较低，两权分类的潜在副作用更为显著。 二、文献综述 （一）控股股东现金流权与控制权收益关系 控制权收益是指控股股东通过行使控制权而获取的公司价值，控制权收益的最大化是控股股东的最终目标。现金流权，也称现金流量权是指上市公司股东通过付出的现金流而取得的权利（Lang，2004）。控股股东的激励效应源于其现金流权（Porta，1999）。控股股东的高现金流权比例会使得个人与公司实现“利益协同效应” （韩忠雪，2008）。依据资产专用性理论，权益资本具有非偿还性特点。通过高投入获取的高现金流权的控股股东，其股权转让风险和转让成本较高。控股股东的持股策略是公司经营状况的“晴雨表”和广大中小股东的“方向标”。因此，当公司运营出现问题，控股股东会选择股权增持或关联交易等理性行为去支持公司，力图向市场传递公司稳健发展的信号（Bolton and Thadden ，1998），而不是简单抛售。否则，控股股东的非理性行为会引发广大中小投资者盲目抛售和股市的动荡，带来公司股价的迅速暴跌和控股大股东的更大亏损（Leland and Pyle ，1977 ）。控股股东对公司的支持行为在我国的特别处理（ST）公司中较为普遍。适度提高控股股东现金流的投入比例，不仅有利于减少广大中小股东之间的“搭便车效应”，解决广大中小股东与管理层之间的代理问题，而且会改善大股东之间的“讨价还价效应”、“意见分歧效应”和“控制权争夺效应”（徐晓东，2006）。 （二）两权分离度与控制权收益分析 “两权分离”指的是控制权与现金流权的分离。控制权是指控股股东直接或间接地对公司的管理或经营政策施加控制性影响的权力。金字塔股权结构使得控股股东以较低的现金流权，却可以拥有远远超出现金流权的控制权。在计量模式上，控制权是金字塔型股权结构股权控制链条上的最小持股份额。现金流权是指金字塔层级链条上持股份额的乘积（Porta，1999）。金字塔多层控股模式导致的两权（现金流权与控制权）分离，对控股股东的行为选择产生影响。控制权体现了控股股东所拥有的权力，而现金流权体现了控股股东所承受的责任。在公司处于正常经营状态下，两权（控制权与现金流权）的匹配度会直接影响控股股东的行为选择。低匹配度，即控制权与现金流权偏离度较大时，控股股东可能会利用其信息优势，选择“索取型”不正当手段获取控制权私有收益。高匹配度，有利于促进控股股东的控制权收益与公司利益相协同。现金流权越高且与控制权偏离程度越低，控制权的“共享收益”对控股股东的激励效应越明显，相应地，大股东“掏空”上市公司的边际成本也就越高，有利于降低控股大股东追求“私有收益”动力（Durnev and Kim，2005）。公司的广告费用、研发费用和管理费用均有大幅度下降趋势（Yafeh和Yosha，2003）。当公司陷入困境，两权匹配度较高的控股股东会更加关注控制权共享收益。为帮助公司摆脱困境，控股