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通货膨胀调整剩余收益模型探究 　　摘要：文章采用分析师预测数据计量普通剩余收益模型及通货膨胀调整剩余收益模型；在此基础上，将估值模型结果与股票价格进行实证检验。研究发现，普通剩余收益模型估值对股价存在低估问题；通胀调整的剩余收益模型估值对股价存在高估问题；包含普通剩余收益模型估值与通胀调整的剩余收益模型估值的模型解释力度提高。 关键词：价值评估；剩余收益模型；通货膨胀；股票价格 一、 引言 已有文献验证线性信息动态假设在中国股票市场是否适用，利用历史信息求解收益的自回归过程，继而构造股票价格对净资产、剩余收益等变量的线性回归模型（见陈信元等研究）。但现有研究没有根据剩余收益模型直接计量公司内在价值，进而研究剩余收益模型确定的内在价值与实际股票价格是否存在差异及差异大小。 本文不同于构造回归模型检验股票市值与账面价值、剩余收益之间关系的大量文献，模型借鉴Ritter等（2002）构造公司价值决定模型，直接计量公司内在价值。构建的模型直接利用分析师预测性收益信息，分析师预测收益不仅考虑公司历史财务信息，也包括分析师对企业及市场的判断等，更接近于企业未来真实收益。进而本文研究在中国这种有鲜明制度背景的新兴经济体中剩余收益模型相关研究结论是否适应，丰富现有研究成果。 二、 文献回顾 剩余收益模型最早由Edwards和Bell（1961）等提出，Peasnell（1982）严谨地推导出一家公司的理论价值等于账面资产的价值与剩余收益现值之和，Ohlson（1995）及Felt-ham和Ohlson（1995）改进剩余收益模型，其最大的贡献是使用了“动态线性信息”规则，即剩余收益和其他信息遵循自回归过程并趋于零。 实证研究发现剩余收益模型低估企业权益价值。一种可能的解释是由于在通货膨胀情况中使用的历史成本计量的会计信息造成的。历史成本会计信息应做相应调整，即使在通货膨胀率比较低的情况中，如果评估模型不考虑通货膨胀因素也将导致评估价值的严重低估问题（Ashton et al.，2010）。Moligliani和Cohn（1979）研究发现通货膨胀导致价值低估，并指出由通货膨胀引发的评估误差（低估）的调整是导致市场早期的上行趋势原因之一。权益价值在存在通货膨胀率预期时将被低估，其中对高杠杆率的公司低估最严重（Ritter Warr，2002）。Ritter的研究是在Mol-igliani的基础上深入分析，其结论是采用名义收益和名义折现率的模型将导致对价值的低估，因此，存在通货膨胀的情况下评估模型应采用实际收益和实际利率（Ritter采用的是经济增加值EVA模型，样本数据为1978年～1997年的美国股票市场）。Vélez-Pareja和Tham（2002）认为新兴市场企业价值评估和项目评估模型的变量及参数等应采用名义数据，而非实际数据。文章构造了一个项目评估实例，结果显示采用实际数值的评估结果夸大了项目净现值，从而导致错误的投资决策。O’hanlon和Peasnell（2004）构造了两个考虑进通胀因素的剩余收益模型，但模型解释力没有提高，结论是评估模型不用考虑通货膨胀影响。Gregory等（2005）利用英国数据检验通胀调整Ohlson模型，研究发现当存高通货膨胀时存在价值高估问题，而不是前人文献中提出的价值低估问题。 对中国资本市场剩余收益模型研究包括，陈国进等（2009）选用Ohlson（1995）和Vuolteenaho（1999）的剩余收益模型作为股票内在价值决定模型以测度中国股票市场泡沫，并检验在售期权与通胀幻觉对股票市场泡沫的影响。陈信元等（2002）运用Ohlson（1995）剩余收益模型检验1995年～1997年沪市股票会计信息价值相关性，研究发现净资产和剩余收益都具有价值相关性，且它们之间有增量价值相关性。赵志君（2003）在Ohlson模型基础上提出内在价值-净资产比率决定模型，发现上市公司股票价格远远高于其内在价值。张景奇等（2006）分析股利贴现模型、自由现金流量模型与剩余收益模型，发现三个模型的解释力不强，但剩余收益模型的解释力高于其他两个模型。程小可等（2008）拓展了广义剩余收益模型，并推导了盈余反省系数指标的理论公式。 三、 剩余收益模型 剩余收益模型将公司内在价值与会计账面价值、未来收益联系起来，在模型中包含更多会计信息。 1. 剩余收益模型。根据公司价值决定理论，公司价值等于预期未来股利现值之和。Vt表示t期企业的内在价值（股权价值），E（d）表示第t期预期股利，r表示第t期资本成本率，企业内在价值表示为： Vt=（1） 假设权益账面价值变动遵循清洁盈余假设（Clean Surplus Relationship，CSR），权益账