垃圾债券介绍.doc

垃圾债券 [摘要]作为一种革命性的金融创新产品，垃圾债券经常是人们争论的焦点。本文介绍了垃圾债券的基本概念，以及起源、种类、发行条件、估价和影响等方面的内容。对整个垃圾债券市场作了回顾性的说明。 垃圾债券概念 垃圾债券，又称高收益债券、投机性债券或非投资级债券，是指资信等级低于投资级别的债券。相当于 Moody 公司评级低于 Baa或SP公司评级低于BBB的债券。这些债券，可能是在发行时尚属投资级别而后来降为非投资级的，也可能是在发行之时即被评为非投资级的债券（称为初次发行高收益债券）。有时候垃圾债券也指那些未被评级的债券，但并不是指所有没有评级的。 虽然垃圾债券一词并不动听而且不乏贬义，但在八十年代高收益债券——作为一种革命性的金融创新工具却一直是发展最快的证券品种。事实上，垃圾债券并不真的象“垃圾”那样毫无用处，有时候它们还真的非常有诱惑力。 垃圾债券起源 金融创新一直是美国资本市场的一大特征。垃圾债券市场的崛起只不过是这一延续不断的资本市场演进的最新一幕罢了。它的出现反映了经济结构的转变、企业的融资需求以及投资者对更高的投资回报的要求。 历史背景 正如前面所述，垃圾债券就是高收益债券，它的历史几乎与证券市场同龄，可以追溯到合众国建国初期。正如经济学家和历史学家Robert Sobel指出的，Alexander Hamilton为了偿还$80m的外债发行的“独立票据”（Sovereign Notes）可以说是最早的垃圾债券。它用预计的出售公共地的收入来支付利息，发行利率为6%，高于当时的其他各种利率。 许多知名的美国大公司都是靠发行垃圾债券融资而起家的。为了建立美国钢铁公司(U. S. Steel)，J. P. Morgan 得向Andrew Carnegie发行$225.6m的抵押债券来购买Carnegie的钢铁公司，和另外的$80m以购买其他的钢铁生产设备。 1910年，当Morgan宣称5%的利息可以从月球上借到贷款时，通用汽车公司的创建者William C. Durant 愿意付给贷款者7%的利息，这一举措解救了这家刚刚进行了一系列兼并收购因而陷入现金无法周转的困境几乎破产的汽车巨人。也是在那一年，Charlie Flint 正为一家新成立的公司-Computing-Tabulating-Recording的股票卖不出去而焦头烂额。于是他和Guarantee Trust 公司签订了以6%的利率发行$7m的垃圾债券。到1924年，公司发展了，名字也变成了International Business Machines。 在历史上的一些时候，融资主体的变更是确保管理人员改变对企业经济价值有害做法的唯一途径。在1920年，Charlie Sieberling 高价购买了许多橡胶来生产轮胎。Goodyear已经在破产的边缘，它的账面价值是$-44，普通股股价只有$5。Dillon Read，公司的投资银行家，只好求助于垃圾债券。按他的计划，Goodyear以14%的利率筹得了$97.5m的资金，这差不多是当时通常利率的两倍。这一交易增加了运营资本，偿还了银行贷款和原有的货物欠款。信贷委员会、商品信贷委员会和 Dillon获得了公司的控制权，接管了公司 。这一切生效了，一次用垃圾债券融资的敌意收购拯救了Goodyear. 在更早期的各式各样的金融创新工具上都能看到垃圾债券的影子。Tufano (1989)曾列出19世纪和20世纪初为美国结构重组和经济增长而发行的各种债券的清单。在这各个金融创新的年代里，新的证券总是使投资者和发行者可以重新分配风险，提高流动性，减少融资成本。 这些变革的动力来自于税法和管制的变化、通货膨胀率和利率的不稳定以及金融技术和信息技术的的进步。在这种经济变革的时候，金融创新者总是力求能够使投资者的偏好和发行者的需求达成一致。 经济增长、经营失败以及关于行业的新信息都会导致新的金融工具的出现。19世纪随着航道和公路的发展，出现了各种形式的担保债券。本世纪的第一个十年里，由于新的产业代替了公路成为新的信贷者以及中小投资者进入了市场，没有债务担保责任和小面值的债券产生了。零息票债券、可转换债券、收益与现金流挂钩的优先股以及与货物联系的债券都在20世纪初工业化和市场扩张的那些年头里随着标准契约条款的变化出现了。 行业发展与重组 一个行业发展成熟,要么通过变革而更上一层楼,要么就此日薄西山,这是经济生活的一般规律。在这一过程中,其他行业成长起来,提供满足当时市场需求的产品和服务。经济转型时期总是少不了新行业的发展与旧行业的变革与复兴，而这一切往往又伴随着公司开业和就业增加的热潮。在这些现象的背后，我们总能发现这样的一些变革力量：在产品、生产过程、分