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现金流波动对资本结构的影响——基于我国沪市制造业的实证分析 许兰壮 李茗 广西师范大学经济管理学院 X 关注成功！ 加关注后您将方便地在 我的关注中得到本文献的被引频次变化的通知！ 新浪微博 腾讯微博 人人网 开心网 豆瓣网 网易微博 摘????要： 本文利用上海证券交易所制造业上市公司财务报表1990-2015年相关数据, 来验证现金流波动性高的公司是否具有较高债务资本结构的假设。本文在国内相关研究中率先采用现金流波动的多种测量方式来模拟分析, 在对公司债务进行广义公司债务与狭义公司债务分类的基础上, 运用第一差分、广义线性模型 (GLS模型) , 通过278家制造业公司共计3575条数据进行回归, 得出现金流波动与公司债务具有稳健正相关关系。 关键词： 现金流波动; 公司债务; GLS模型; 一、引言 现金流是公司价值的源泉, 在公司运作过程中占有举足轻重的地位。现金流波动对企业偿债与风险抵抗具有重要作用, 现金流波动较大意味着企业经营的不确定性, 即风险抵抗能力弱、运作风险大、不确定性强, 对企业的信贷决策与偿债能力具有直接影响。负债经营所带来的杠杆效应对企业来说是一把双刃剑, 在获得丰厚收益的同时, 风险也不断增加。Frank and Goyal (2009) 根据资产结构权衡理论, 得出现金流波动性与财务杠杆之间存在反向变动关系的实证结果。现金流波动会波及公司负债情况, 如果公司现金流波动较大, 企业出现资金短缺的可能性就较大, 将企业的经营策略与资产结构产生巨大影响。韩立岩、娄静 (2010) 认为制造业上市公司投资现金流对经营现金流具有突出敏感性, 而投资现金流的波动则更多地受到筹资现金流的波动影响。刘淑莲、张芳芳、张文柯 (2014) 现金流波动性对企业现金持有的影响程度也不同。公司为了应对现金流波动性的提高, 会增加现金持有量。陈海强、韩乾、吴锴 (2012) 认为, 虽然目前证券行业内对公司盈利能力及其可持续性分析占据主要地位, 但越来越多投资者开始关注公司现金流的健康程度。众所周知, 在很大程度上现金流对企业的生存比盈利更为重要。关于现金流波动对资本结构的影响, 国内相关研究文献寥寥无几, 对于影响企业运营财务因素的研究虽然可能会考虑现金流波动等因素的影响, 但是由于我国上市公司财务报表运营项目披露的非强制性, 导致对全面分析企业财务状况增加难度。我国对于具体行业现金流波动性对企业债权融资影响的讨论较少, 关于制造业现金流波动对负债影响的研究更是少之又少。制造业在国民经济中占有举足轻重的作用, 研究我国制造业上市公司现金流波动对其负债的影响是重中之重。国内基于现金流不稳定条件下, 研究资本结构变化的文献目前还没有。综上所述, 本文将现金流波动作为关键变量, 研究现金流波动对资本结构的影响具有重要的现实意义与理论意义。 本文的创新之处主要在于:第一, 本文是国内率先研究现金流波动与资本结构关系的文章, 并得出现金流波动和资本结构之间具有强稳健关系;第二, 在变量选取上, 本文通过对公司债务进行细化, 分为广义与狭义的公司债务, 得出四个因变量;第三, 本文对现金流与净资产比值做标准量化处理, 采用面板回归分析、GLS模型、一阶差分的滚动标准差来测量现金流的波动性。 二、样本与模型设定 1. 样本选取。 本文选取1990年至2015年中国A股市场制造业公司数据作为研究样本, 所选取的相关财务数据以及年度报表均来自国泰君安CSMAR数据库与wind数据库。数据选取时间跨度较长, 是因为需要对数据进行第一差分、滚动平均处理, 以及相关数据出现缺失不连贯现象。数据主要以现金流量表与资产负债表组成, 还包括城市居民CPI预期变化、A股流通股市值、总市值等相关数据。选取非金融行业中的制造业主, 是由于制造业属于成熟的传统行业, 通过分析可以更能看出现金流与资本结构之间的内在联系, 将使实证结论根据说服力。因此, 为使数据更具代表性, 本文选取制造业行业数据。 本文对数据进行了一系列的剔除与筛选:剔除公共事业单位的公司;剔除标记*ST的公司;剔除资产账面价值缺失的数据;剔除股东权益为零或为负的数据;剔除流通股市场价值缺失的数据;剔除负债合计缺失的数据;剔除营业收入为零或为负的数据;剔除数据不完整的数据;剔除四年内 (包括四年) 数据年份不连续的数据以及对对数据进行了极端数据处理, 对第一差分进行了1%的缩尾处理。经过剔除与筛选样本, 本文最后选取了1995-2015年278家制造业企业共计3575条数据。 2. 变量定义。 2.1因变量。在构建我国制造业资本结构方式时, 本文应遵循两个问题:首先, 应该明确包含哪些负债。最广义上公司负债应该包含所有债务, 包括金融负债, 用资产负债表里的负债合计