去杠杆, 仍需标本兼治.docVIP

去杠杆, 仍需标本兼治 何帆 朱鹤 郑黄剑锋 北大汇丰商学院 海上丝路研究中心 X 关注成功！ 加关注后您将方便地在 我的关注中得到本文献的被引频次变化的通知！ 新浪微博 腾讯微博 人人网 开心网 豆瓣网 网易微博 在中国共产党第十九次全国代表大会上, 习近平总书记代表第十八届中央委员会向大会作了题为《决胜全面建成小康社会夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利》的报告。 报告高屋建瓴、深邃精辟地回答了事关党和国家长远发展的一系列重大理论和实践问题。其中在谈及“进一步深化供给侧结构性改革”时, 习近平总书记再次强调要“坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板, 优化存量资源配置, 扩大优质增量供给, 实现供需动态平衡”。 在10月17日下午举行的十九大新闻发言人新闻发布会上, 新闻发言人庹震也在回答彭博新闻社记者提问时明确表示:“目前, 去杠杆已经取得初步成效, 没有对经济产生明显的紧缩效应。” 事实上, 自2015年年底中央经济工作会议将“去杠杆”作为五大重点工作任务后, 中国全社会杠杆率就已引起了政府和业界的高度关注。 去杠杆取得初步成效 目前, 去杠杆已取得了初步成效, 主要体现为三点。 其一, 总体杠杆率有所下降。根据国际清算银行 (BIS) 数据, 截至第一季度末中国总体杠杆率为257.8%, 同比增幅较上季度末下降4.7%, 连续4个季度保持下降趋势。 其二, 信贷增速得到控制。自2016年以来, M2同比增速快速下降, 已经连续5个月低于10%, 这一现象为近30年来首次出现。 其三, 金融部门内部加杠杆的趋势得到有效遏制。2017年以来, 银行间同业债权以及银行对非银行金融机构的债权增速大幅下降, 资金在金融部门内部空转的情况有所缓解。 中国杠杆率问题是一个典型的结构性问题。 根据社科院发布的《2017年二季度中国去杠杆进程报告》中的数据, 2017年第二季度, 我国居民部门杠杆率依然延续上升趋势, 从第一季度的46.1%上升到第二季度的47.4%, 上升了1.3个百分点, 整个上半年上升了2.6个百分点。相对于政府部门和居民部门, 市场和政府更关心中国的非金融企业部门杠杆率的变化。中国非金融企业的杠杆率比较高且一直呈上升趋势, 2016年非金融企业债务与GDP之比甚至达到144%。2017年以来, 非金融企业杠杆率有所降低, 第二季度非金融企业部门债务与GDP之比, 较第一季度下降了1.4%。 此外, 中国非金融企业部门杠杆率的下降同样表现出了结构性特点。 推动非金融企业部门杠杆率下降的主要动力来自上游行业。2017年第二季度, 上游行业负债与GDP的比重比第一季度减少2.3%, 超过整个非金融企业部门在第二季度的降幅。从资产负债率的角度来看, 2016年以来, 上游行业资产负债率持续上升的趋势得到了显著抑制, 稳定在了70%左右, 2017年前九个月更是下降了1.5个百分点。与之相比, 下游行业的负债占GDP的比重和资产负债率在2017年以来反而略有上升。 导致上游行业债务非金融企业杠杆率下降的主要因素是上游利润的快速回升。2017年以来, 上游行业利润经历了超高速增加, 利润总额同比增长远超中下游行业。这些上游行业中, 尤以煤炭行业为典型代表。快速增长的利润既通过现金流的改善缓解了上游行业的偿债压力, 又通过降低债务增速, 减缓了债务积累速度。两方面的力量直接体现为上游行业的债务水平和杠杆率持续下降。 维持持续性趋势, 仍需三管齐下 综上可知, 一方面, 当前去杠杆已经取得初步成果, 并表现出了一定的趋势性, 但另一方面, 杠杆率的下降表现出典型的结构性特征, 且可以被众多短期因素所解释。 短期来看, 上游行业利润回升的可持续性存疑。在终端需求持续疲弱的情况下, 上游利润增加的实质是对中下游行业利润的占取。 这非常不利于下游行业去杠杆, 甚至还会出现因债务积累引发的被动加杠杆, 导致杠杆率恶化。 长期来看, 造成债务积累的根本因素仍然没能彻底解决, 包括国有企业预算软约束、金融体系层次性不够、民营企业“融资难、融资贵”等。 因此, 为促使真正形成持续、稳健且可控的去杠杆趋势, 仍需三管齐下, 标本兼顾。 一是要认清去杠杆的长期性, 坚持动态去杠杆。 从静态角度考虑, 杠杆率涉及两个核心变量, 负债和资产。做大资产和减少负债都可以实现去杠杆的目的。短期内, 能只改变一端而确保另一端不发生变化的方法非常有限, 比较典型的是债务减免和财政注资。但是, 从全社会的角度来看, 这些措施实质上是杠杆在不同部门的腾挪, 不是真正的去杠杆。 因此, 成功的去杠杆一定是在发展中完成的。一方面, 要促进企业特别是国有企业, 以提高资产质量的方式增加资产收益率;另一方面要调整负债结构, 同时减少负债成本, 减缓