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公司治理与企业现金持有量 山东纺织经济2011年第5期f总第171期) 公司治理与企业现盒持有量 逯星伉 (新疆财经大学会计学院新疆鸟鲁木齐830012) 摘要:通过以反收购务款和所有权为基础的内部治理标准的分析,我们发现公司治理结构薄弱的 公司实际上有较小的现金储备.当向股东派发现金时,治理结构较弱的公司选择回购,而不是增加分红, 致使公司现金流过度支出而减少.过剩的现金和弱股东权益的结合导致资本支出和收购增加.当公司治 理结构强时,能很好地处理代理冲突,股东对管理者实施有效的监督,从而管理者可以合理配置资金,控 制好公司的现金存量,而不至于过度支出现金致使公司现金持有量较低.本文是参照国外的研究内容, 结合中国实际所做的实证研究. 关键词:治理;现金持有量;股东权力;管理者 中图分类号:F279.246文献标识码:Adoi:10.39698.issn.1673—0968.2011.05.008 一 ,理论分析与文献述评 如何部署内部资金的决策和处理股东和管理 者之间的冲突是至关重要的(Jensen,1986).在经济 扩张时期,随着现金储备的增加,管理者制定是否 向股东派发现金股利,是否内部支出,是否用于外 部收购或者是否继续持有等的战略决策.理论上有 权益的管理人员不清楚如何在消费自由现金流和 储存自由现金流之间做出选择.Jensen(19861和 Stulzf1990)提出了自由现金流假设,提出股东通过 配置自由现金流来限制管理人员对自由现金流的 使用权以降低代理冲突.主要的折中是给管理人员 充足的内部资金以有效的投资所有好的项目. 代理理论试图回答这样一个关键性的问题:股 东如何确保企业的管理者为股东的利益最大化服 务.然而,只关注股东和管理者之间可能存在的利 益冲突显然不够.近年来,另外一种形式的利益冲 突引起了人们更多的关注,即掌握控制权的大股东 往往为了谋取自身的利益转移企业资源而牺牲中 小股东的利益,即隧道效应(tunneling).在亚洲金 融危机期间,许多事实都证明了,在新兴市场,隧 道行为是一种更加严重的委托代理问题.而最近 发生的一系列事件,如安然集团,世界通讯和环球 电讯的丑闻,说明即使在经济发达国家,也存在类 似行为. 自由现金流理论就公司在充裕的自由现金流 的情况下凸显的代理问题,提出了依靠两种外部资 本市场的解决方法:负债和并购.负债能产生控制 收稿日期:2011-03—10 作者简介:逯星伉,新疆财经大学会计学院O9级研究生. 26 效应,企业通过举债引起债权人的监督,这在一定 程度上增强了对管理者的约束能力,使管理者不那 么容易将资金耗费在收益少的项目上;另外,并购 既是股东和管理者利益冲突的证据,也是该冲突的 解决办法之一.美国始于20世纪初的如火如荼的 并购浪潮到2000年达到巅峰,并购的动因之一就 是存在过剩的现金.一方面,拥有多余的现金而缺 乏好的投资机会的公司往往会用现金进行收购,以 重新配置手中的资本;另一方面,拥有充足现金的 公司也常常找来以重新配置现金为目的的并购,成 为其他公司的兼并目标. 二,提出假设 以下是我们提出的关于代理冲突控制和公司 现金流管理的三个假设. 支出假设:有权益的管理者喜欢扩大公司,当 多余的现金流产生时将支出.当管理者积累了多余 的现金存量,他们将寻求收购或以其它方式快速的 配置现金,致使公司现金流快速减少. 股东权力假设:股东为了防止公司现金流的过 度支出,通过控制管理者来影响现金流存量.主要 是通过薪酬激励的方法,使其能够合理支配现金. 三,研究设计 (一)模型设计 根据上文我们构建如下检验模型并使用OLS 回归分析方法检验前面提出的两个假设. Cash—hold=p0十p1×t.p1+132xcstr2—10+133xpay— sensitivitv+B4×BoardSize+135xBoardInd+136xlever— 2011年第5期(总第171期)山东纺织经济 age+137xeashflow/assets+138xsize+139xsales+1310× yearl+1311xyear2+e 其中,B0为截距,B1～1311为系数,8为残差. 1.因变量 Cash—hold是因变量,代表现金持有量.我们在 研究中主要论证的比率是现金销售比率,计算现金 持有量用的是现金和可供出售有价证券之和与净 资产比率,其中净资产=总资产一现金一可供出售的 有价证券. 2.测试变量 我们用大量的公司治理方法测量公司代理成 本,我们的实证研究选择了以下六个治理变量:第 一 大股东持股量(top1),第二至第十大股东持股量的 集中度(cstr2—101,工资灵敏度(pay—sensitivity)~1董 事结构(规模BoardSize和独立BoardI