机构投资者与第一大股东持股比率关系研究.docx

机构投资者与第一大股东持股比率关系研究■罗栋梁在我国，机构投资者已经成为证券市场中的重要力量，机构投资者在选择股票时，保持了应有的理性。本文研究发现:总体上而言，我国的机构投资者的持股量与第一大股东持股量成反比关系。但也有例外:当第一大股东持股量很大或者很小时，机构投资者持股量都很小，机构投资者持股量与第一大股东持股比例成倒“U”型关系，表现出理性的选股策略。但是，机构投资者选股时并不关心上市公司的公司规模、盈利能力、风险水平和发展能力等指标。[关键词]机构投资者;一股独大;公司治理[文章编号]1004－518X(2011)06－0062－05[中图分类号]F830．59[文献标识码]A罗栋梁(1972—)，男，管理学博士，徐州师范大学管理学院副教授、硕士生导师，研究生处副处长，主要研究方向为财务、会计学。(江苏徐州221009)本文为江苏省教育厅高等学校哲学社会科学基金项目“机构投资者与上市公司治理的实证研究”(项目编号:08SJD6300049)、徐州师范大学优秀青年骨干教师培养计划(项目编号:XGG2007024)、徐州师范大学科研启动基金(项目编号:KY2007031)的研究成果之一。一般而言，代理问题的出现是由于所有权与经营权的分离，但是Roe[1]认为，公司所有权结构的差异也会导致代理问题。在极度分散的股权结构下，单个股东承担监督的全部成本，而所有的股东却得到监督所带来的好处。因此，没有任何股东去监督管理者。也就是说，代理问题的重要性和性质与股权结构密切相关。我国证券监管当局提出“超常规发展机构投资者”后，截至2009年7月底，机构持股市值占流通市值的比重已经跃升至63．86%[2]，机构投资者已经成为证券市场中的重要力量。机构投资者在选择股票时，是否也考虑了股权结构的因素，特别是考虑了第一大股东的持股比例?一、文献回顾机构投资者选股时，之所以注重第一大股东的性质和持股比例，是因为:首先，公司价值是公司股权结构的函数[3];其次，虽然“一股独大”在一定程度上能够减少代理问题[4][5]，但“一股独大”可能给公司带来不利[6][7]，处在经济转轨阶段的我国更是如此。在我国，上市公司是由国有企业改制而来，国有股的“一股独大”非常普遍[8]。在“一股独大”的情况下，大股东侵害小股东的程度远高于英、美等国，并且公司规模越小，中小股东利益受侵害程度越高。汪光成[9]研究了1999年年末基金的持股特征，发现基金持股多少与股票的每股收益呈显著的相关性。肖星和王琨[10]发现，基金更倾向于持有股权集中的公司，同时持股比例与公司流通股比例正相关。胡倩[11]也发现我国的证券投资基金偏好大流通盘公司。黄郡[12]通过对2004年以前在我国证券市场上A股公司机构投资者进行分组研究，发现机构投资者持有比例高的上市公司在流动性、盈利性和增长性方面与那些机构投资者持有比例低的公司相比并没有显著差异，也就是说，机构投资在选择股票时并不十分看重公司的流动性、盈利性和增长性，而是倾向于选择股权结构良好的上市公司。机构62JXSHKX机构投资者与第一大股东持股比率的关系研究投资者在选股时是否考虑了第一大股东的持股比例问题呢?二、研究假设学者们已有的研究并没有直接分析机构投资者持股量与第一大股东持股量的关系。在我国，机构投资者虽然资金雄厚，但是机构投资者的持股比例往往受到各种限制。如根据1997年证监会《证券投资基金管理暂行办法》，“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券不得超过该证券的10%”，这些条款限制了机构投资者成为第一大股东的可能性。据此，机构投资者为了保护自身利益不受侵害，在选股时，选择第一大股东持股量较小的公司。于是，我们有以下假设:假设1:在我国上市公司国有股一股独大的情况下，机构投资者的持股量与第一大股东持股量成反比关系。另外，在股权结构极度分散的情况下，单个股东都会理性地“搭便车”，因此，没有任何一个股东去监督管理者，即使是机构投资者也无能为力。当股权趋于集中时，股东就有潜力有效地反对管理层和影响董事会[13]。股权集中很重要，是因为如果所有者与经营者的信息不对称存在，股东将缺乏必要的信息去评价经营者的决策[14]。然而，集中的股权使得股东能够采取积极行动和要求得到评估管理业绩的必要信息，这迫使管理层更加在意满足公司所有者的这种要求。在我国，国有股、法人股和个人股东分别占了30%左右，而且所有权的集中度与业绩显著正相关。孙永祥和黄祖辉[15]发现企业价值是第一大股东持股比例的倒“U”型二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司的托宾Q值先是开始上升，当第一大股东的持股比例超过50%后，托宾Q值开始下降。机构投资者作为理性的投资者，一方面避免股权过度分散的公司，另一方面也避免股权过度集中的公司。因此，我们有以下假设:假设