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流通权定价的理论研究与实证分析 类 别：综合问题类 课题研究人：刘忠海 葛新元 汤小生 选送单位：国信证券有限责任公司 流通权定价的理论研究与实证分析 内容提要 流动性价值是股票价值的重要组成部分 经验研究表明股票的换手率与市盈率在统计上存在着显著的正相关关系。对美国标普500成份公司的回归分析表明，如果年换手率从100%增加到200%，这些成份公司的市盈率将平均增加38%。流动性好则溢价就高的关系十分明显。 A股市场非流通股的合理折价率为24%-41% 如果以看跌期权（Put Option）的价格来代表流通权的价值，以每股净资产的1-1.5倍为非流通股价值的标准，整个A股市场（有效样本公司为1010家）非流通股的平均折价率约为24%-41%。 非流通股的折价率与公司基本面相关 在期权定价法的框架下，对A股市场上市公司按折价率的高低进行分类后可以发现，业绩越好、流通市值越大以及市净率越高的公司，其非流通股的折价率（流动性增益）就越高，流通股在全流通过程中的可能获得的补偿越大。 国内流动性价值的统计分析结果略低于国际市场水平 在多因素统计模型中，2004年的数据显示换手率为0的股票的平均折价率应为21%，2001年的数据则显示其折价率应为38%。这与对美国市场流动性受限股票（Restricted Stocks）折价率（34%）的分析结果较接近。 目 录 流通权价值的理论分析 3 流动性价值是股票价值的重要组成部分。 3 从法理上探讨非流通股东在上市时候放弃流通权承诺的契约价值 4 流通权价值的定价方法与实证分析 5 期权定价 5 期权定价理论在流通权定价中的应用 5 实证分析 7 多因素模型统计定价 13 A股市场市盈率的多因素定价模型 13 美国市场流动性受限股票折价率的统计分析 16 流动性增益规模以及补偿比例的敏感性分析 17 流通权价值的理论分析 流动性价值是股票价值的重要组成部分。 即使股票缺乏未来的收益增长机会，投资者也会为其具有的流动性付出一定的代价。许多研究表明，流动性好的股票要求收益率低，表明投资者愿意为流通性付出较高的价格，而流动性差的股票则会有相应的折价。 为了验证这一点，我们对美国标普500指数成份公司的市盈率与年换手率进行了回归分析，数据的取值期间同样为2000-2003年。回归的有效样本数为1812，R平方为3.65%。具体的方程为： 市盈率 = 18.88 + 7.18 ( 年换手率 (2.15) (0.867) 在该模型中，年换手率的t值为8.28，P值为0，说明年换手率与市盈率在统计上显著相关。括号中的数字是截距和年换手率系数的标准误差。该模型意味着，在其他条件不变的情况下，如果年换手率从100%增加到200%，标普500成份公司的市盈率将平均增加38%。流动性好则溢价就高的关系十分明显。 流动性可以理解为证券的变现能力。变现是通过市场交易来实现的，因此，流动性又和可交易性(marketability)联系在一起，甚至在一定程度上可以等价。 对某种证券而言，可交易性的需求主要来自于投资者改变投资组合的愿望。理性的投资——消费个体在其生命期内需要根据证券的相对价值变化和个人财富积累情况随时调整证券组合，以最大化整个生命期的期望效用水平。因此，其资产组合各个成分的可交易性或者说流动性就具有相当重大的意义。缺乏流动性的证券，其价值小于流动性不受限制的同样的(即同一公司的、拥有同样收益索取权的)证券。 从法理上探讨非流通股东在上市时候放弃流通权承诺的契约价值 可流通股享有单独流通权利是中国政府和发行社会公众股的上市公司对各类别可流通股股东做出的承诺，非流通股投资者要获得流通权利必须向上市公司赎买约定流通权利，同样上市公司也必须向流通股股东回购单独流通权利。这一承诺的合约载体就是中国证监会根据拟上市公司申请所做出的核准发行上市批准文件和上市公司向社会公众公布的招股说明文件。拟上市公司各发起人股东同意公司提出发行上市申请就是表示发起人股东放弃了向上市公司要求股份上市流通的权利，并同意拟上市公司接受中国政府对发起人股份不上市流通的约束。 公司法第一百四十七条规定发起人股份自公司成立之日起三年后可以转让，但第一百五十三条规定股份上市交易须经国务院或者国务院授权证券管理部门批准，对不符合本法规定条件的不予批准。中国政府对发起人股份暂不上市流通的政策构成了对社会公众的公开承诺。因此不存在理论界争论的所谓非流通股股东向可流通股股东补偿是否合理的问题，发起人股份要获得流通权利只能采取市场交易行为。至于补偿多少合理，如何定量分析，是全流通方案是否可行的衡量标准。 流通权价值的定价方法与实证分析 期权定价 期权定价理论在流通权定价中的应用 理论上，我们可以把非