大股东控制与利益输送方式选择——关联交易还是现金股利？研究.pdf

中国金融学年会第五届年会 大股东控制与利益输送方式选择 ——关联交易还是现金股利？ 孟焰 中央财经大学会计学院 高雨 中央财经大学会计学院 孟焰 北京市海淀区学院南路 39 号中央财经大学会计学院 ymengmy@ (100081) 高雨 北京市海淀区学院南路 39 号中央财经大学会计学院 yugaogy@ (100081) 大股东控制与利益输送方式选择——关联交易还是现金股利？ [摘要] 尽管众多研究都表明股权高度集中环境下大股东会通过关联交易和现金股利来实 现利益的输送，但很少有研究分析大股东实现利益输送目标的行为方式选择。本文对关联交 易和现金股利两种利益输送方式的收益与成本进行分析，提出在既定利益输送程度的限制 下，两种利益输送方式存在替代关系的假说。对 2002-2005 年我国上市公司关联交易与现金 股利之间关系的实证检验证实这一假说的成立，发现在相对控股条件下，关联交易与现金股 利之间存在显著的负相关关系；而当政府干预导致利益输送程度无限定时，大股东不再关注 利益输送方式的选择。本文对我国上市公司利益输送方式的选择提供了新的经验证据，也为 我国股权结构对现金股利发放的影响提供了新的解释。 [关键词]利益输送 现金股利 关联交易 政府干预 大股东控制与利益输送方式选择——关联交易还是现金股利？ 一、引言 在股权相对集中的公司治理环境下，代理问题分析的焦点从股东与管理者之间的代理问 题转向了大股东与小股东之间的利益侵占问题（(La Porta et al.,1999；Clasessen et al.,2000 ； Faccio et al., ，2001 ）。这种控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为被称 为“掏空”或“利益输送”(Tunneling)(Johnson et al., 2000) 。我国证券市场中上市公司主要 是由国有企业改制而来，为了维护公有制经济的主体地位，国有上市公司在改制过程中往往 采用国家绝对控股或相对控股的股权设置模式，导致了上市公司的股权高度集中（刘芍佳等， 2003 ），并且国家股和法人股“暂不”上市流通，即所谓的“股权分裂”（应展宇，2005 ）， 这使得处于控制地位的大股东长期以来难以得到资本增值和流动性溢价带来的资本利得收 益，其控制性股权具有相当高的非流动性成本，导致大股东通过各种方式的控制权私益来实 现其自身的利益，包括关联交易（余明桂、夏新平，2004 ；陈晓、王琨 2005 ；孟焰、张秀 梅，2006 ）、资金占用（李增泉、孙铮和王志伟，2004 ）和发放现金股利（Lee and Xiao ，2002 ； Chen and Jian，2003 ；唐跃军、谢仍明，2006 ）等。上述不同的利益输送方式在收益和成本 方面均有着显著的差异（LLSV ，2002 ），同时，由于“控制权收益是大股东最大化自身价值 的利益载体，理论上说，控制权收益的最大化行为应当是一个可重复的过程，而不是一次性 行为，或者说它是一个多期模型而非单期模型”（刘少波，2007 ）。因此能够进行持续的“利 益输送”，大股东在进行单期“利益输送”行为决策的时候，可能会存在一个既定“掏空” 程度的约束，在这一约束条件下，大股东将对各种“利益输送”方式的收益与成本进行权衡， 尽可能选择能够给自己多“输送”利益的行为方式。 基于这一考虑，本文选择关联交易和现金股利两种“利益输送”方式的权衡对大股东“利