债市启明系列：阻碍美国薪资上涨的结构性因素是什 么？未来走势又如何？.pdfVIP

证 债市启明系 券 研 阻碍美国薪资上涨的结构性因素是什 究 报 告 / 么？未来走势又如何？ 固 定 收 中信证券研究部 2018 年1 月10 日 益 / 明明 章立聪 余经纬 日 评 电话：010 电话：021 电话：010 邮件：mingming@ 邮件：zhanglicong@ 邮件：yujingwei@ 执业证书编号：S1010517100001 执业证书编号：S1010514110002 执业证书编号：S1010517070005 债市日评 投资要点： 08 年金融危机后，美国失业率逐步回落，目前已处于4.1%的历史低位，但薪资增速和 通胀却相对疲软，通胀始终没能突破2% 的政策目标。薪资增长与通胀的长期关系是怎样？抑 制薪资增长的结构性因素有哪些？未来薪资增速的走势又如何？我们将在后文进行详细分析： 薪资增长乏力或是通胀疲软的重要诱因。1990 年至2008 年次贷危机前，80% 以上的月 份，薪资增速快于 PCE 物价指数；而次贷危机之后，仅有65% 的月份，薪资增速快于PCE 物价指数。此外，从历史上来看，近期的薪资增速不仅在绝对水平上偏低，在给定某一通胀 率下，薪资增速也偏低。 我们认为，目前阻碍薪资上升的结构性因素主要包括： 第一，劳动生产率是决定工资率的核心因素，近年来全球性的生产率增长放缓挤压企业 利润，使得企业变得更不愿接受薪资的快速增长； 第二，在经济复苏中，劳动收入份额持续下降，加之就业市场紧俏、就业人数持续增加， 对薪资形成挤压，并恶化收入分配格局； 第三，薪资与通胀关系密切，当处于低通胀环境并持有低通胀预期时，工人预期未来的 生活成本不会高企，因此缺乏激励和底气向雇主提出加薪要求。因此通胀迟迟无 法有效突破2%中枢，也反过来抑制劳动者工资上调。 我们预计，未来美国薪资及通胀回升动力将有改善，但回升过程预计仍存在波折。一方 面，特朗普税改促制造业回流会提高劳动力议价能力，有利于通胀回暖。另一方面，油价上 行也对通胀及劳动者薪酬形成向上推力。油价上行一方面从成本端助推通胀，另一方面刺激 能源行业的发展，并进一步带动相关就业。但是，特朗普减税属于扩张型财政政策，该类政 策都是在经济存在困难时推出，这本身就说明美国经济及劳动者收入回升有困难、需帮扶， 因此中期来看美国通胀、薪资增长仍存不确定性。 除了特朗普税改和油价上升在短期内将对薪资和通胀有积极的带动作用外，1 月 5 日发 布的 12 月非农报告也显示美国经济形势稳中向好，尽管极寒天气导致 12 月非农就业数据不 及预期，但通胀和薪资仍平稳回升，为美联储年内加息提供支撑。随着美联储启动“缩表” 并且预期继续推进加息，欧央行缩减提供流动性，因此可能引发我国资金再度出现外流倾向， 此种情况下，预计我国货币政策会进行适度对冲，例如提高国内 OMO 操作利率的水平，以 便遏制资金外流