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央行提前公布信贷数据的秘密 ——A股09中期深度研究（二） 2009.07.13 7月9日央行出乎意料的打破惯例提前公布了6月份的信贷数据，并且在公布信贷数据的同时宣布重新开始发行央票，很多投资者将此举视为新一轮紧缩的开始，央行此举意欲何为？背后到底隐藏着什么样的秘密呢？ 要解释央行这种快速发布金融数据的秘密，我们首先还得从1.53万亿的信贷数据说起。 对于6月份的信贷规模，在央行公布数据之前，市场中有着多种猜测，我的不少同行都预测信贷数据应该在万亿左右，不过，我通过星财富高端宏观数据得出的预测结论，却与央行公布的结果非常接近。实际上在上周我们发布第一期A股市场中期研究结果的时候，就已经隐含了对信贷数据的预测，因为前期我在分析里昂证券PMI与中采协PMI的时候已经强调，从两PMI走势上分析，很明显当前以中小企业为主要采样对象的里昂证券PMI正在快速向以大型央企为主要采样对象的中采协PMI靠拢，这说明当前非国有经济的景气程度正在快速的回升之中（如下图一，具体论述请大家下载我们的《主力狂飙过3000点的秘密——A股09中期深度研究（一）》），而这势必会带动非国有企业贷款需求的强劲增加，从这个角度上进行预测，得出1.5万亿的预测结果自然相当准确。 图一 特别需要强调的是，一旦非国有企业贷款需求的增加，从前期我分析的贷款落实效率和经济启动情况来分析，管理层是乐于看到这样的情况发生，也是有能力及愿意发放贷款的。因为相比哪些并不缺乏资金、贷款利用效率不高的央企来说，非国有企业缺乏资金，带宽利用率高，能够更加强劲的拉动经济。 在解释了上述信贷问题之后，我们的问题回到为什么央行要进行发行央票等公开市场操作的讨论上。从性质上来看，发行央票和回收央票属于公开市场操作，2007年和2008年央行频繁的采取公开市场操作相比，09年至今央行一直少有调整。在极少公开市场操作的情况下，当前的外汇流入均直接再兑换后流入了经济体，而不是被央票固定在央行的资产负债表上。前期为了刺激经济，央行回避了发行央票的原因是显而易见的，而近期重启这一操作，从目的上看，似乎是为了控制市场流动性。那么我们现在需要解决的问题就是如下几个：第一，央行此次发行央票是不是代表宽松财政政策已经走到尽头；第二，此次央票发行会不会从根本上改变当前市场流动性过剩的格局。 首先来解释第一个问题。根据我前期的跟踪研究，近期央行在近期公开操作频繁，6月30日央行重新开启了91天央票，而在7月8日又再次的重启了1年期央票。从态度上我们可以看出，似乎央行并不满足短期的冻结资金，而快速的拿出了长期冻结资金的手段，从这个角度上看，控制流动性的意图相当明显。不过，请注意我这里使用的是“控制”流动性而非是“收紧”流动性。 前期我在分析当前银行体系可以释放的流动性量的时候曾经指出，在不计算货币乘数的情况下，当前银行体系至少还有9万亿的流动性可以输出，这也就是说理论上在接下来的半年中，每个月我们都可以保持6月份这种超高的信贷发放额度。实际上，央行当前面对的是一群有能力发放贷款，又愿意发放贷款的银行（相信当前经济由结构性复苏转向全面复苏的实际状态也会在很大程度上刺激银行的放贷意愿），如果对这些银行放贷不稍加控制，那么我们极有可能面对信贷失控的状况（如下图一）。一旦如此，不但银行体系的安全得不到任何的保障，就算是当前复苏的经济也难以承受这种冲击（“滞涨”是大家都不愿意看到的）。另外，此前几天我也详细的解释过，就当前经济形势而言，央行似乎还有必要保持充裕的信贷投放，进一步夯实经济复苏的基础，而不是从方向上改变货币政策，打压已经实体经济已经出现的复苏苗头，特别是在当前发电量指标已经出现明显的好转的情况下（如下图二），对实体经济“扶上马再送一程”就显得尤为重要。 图二 图三 接下来我们从量上来看一看当前这种公开市场操作对于市场流动性的实际影响。我注意到，6月底央行实施的公开市场操作只是短期的公开操作，冻结资金时间只有3个月，并不会影响当前市场流动性太多。而刚刚宣布的一年期央票最低发行量定在了500亿，在没有更多后续操作的情况下，这样的规模根本不会对银行的放贷能力产生太大影响。因此至少在短期内，当前市场这种流动性过剩的格局还将延续。不过，面对可能来到的调控，投资者一定注意加快操作速度，在这样关键的时间点，速度就是收益。 二季度宏观经济数据发布在即，央行在此时提前公布信贷数据，是否有某种特意安排？这一切都需要等待16号数据发布才能找到答案…… 从09年以来，宏观经济数据发生了持续的严重背离，但从数据表面，我们已经很难把握经济运行的实际情况，经济真是的情况是什么？哪些行业是在真正的复苏中？哪些行业是仅仅受益于政府投资？从投资的角度来，我们必须认识清楚数据底下的风险和机遇！ 温馨提示：本报告系列将在7月及时发布，后续更新报