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融资成本差异、信贷配给与融资约束问题研究 融资成本差异、信贷配给与融资约束问题研究 罗钢青 中国人民大学 财政金融学院 北京 100872 摘要： 以往的融资约束理论在研究企业投资、融资约束时，一直把内外融资成本差异与信贷配给 这两个都很重要而且互为内生相关的因素分离开来，且研究结果存在相当大的争议。基于此，本文 首先尝试将内外融资成本差异与信贷配给纳入一个理论框架内，建立一个更完善的企业投资理论模 型来研究企业融资约束问题，经过分析我们得到（1）当企业有足够的内部资金来满足投资的资金需 要，企业融资显然不存在约束，投资—现金流敏感性将为 0 。（2 ）当内部资金不足但信贷配给约束 对于企业来说没有影响时，企业投资—现金流敏感性为正；融资约束相对越严重，则投资—现金流 敏感性就越大。（3 ）当内部现金不足且信贷配给、外部融资成本过高导致的双重融资约束存在时， 投资—现金流敏感性大于 0 ；但是融资约束相对越严重，且不论是随着信贷配给约束越严重还是外 部融资边际成本约束越严重，投资—现金流敏感性就越小。 本文采用据面板数据模型对 1998-2003 年部分中国上市公司数据进行实证分析的结果支持了理 论部分的结论。 关键字：融资约束；信贷配给 ；投资—现金流敏感性 ；面板数据模型 JEL 分类：G31, G32, D92 一、 引言 （一）问题的提出 企业融资约束理论是近年来研究热点问题，而将融资成本差异及信贷配给考虑在一个框架内来 研究企业融资约束，进而影响投资决策等问题，无论从理论角度还是从现实角度看都是十分必要的。 从理论角度看，以前大部分学者都集中于研究信息不对称、市场不完善造成内外融资成本差异， 因此形成融资约束，然后再分析对企业投融资的影响；另外一些学者只是仅仅考虑信贷配给对投资 的影响；这些研究没有提升到将二者考虑在一个理论框架内来研究它们对市场主体－公司投资行为 1 融资成本差异、信贷配给与融资约束问题研究 1 的影响。理论上的不完善使得实证研究的结果不明确或是存在特别大的争议 。 从现实角度来看，我国已初步建立起社会主义市场经济体制，但仍然处于转轨经济时期，各项 改革正在进行，相关法律不是很健全，投资者保护问题很严重。在资金需求方——企业来看，公司 治理问题还有待解决，国有企业产权不明晰等问题正在进行改革之中，寻租现象仍然是影响企业业 绩的一个重要因素。从资金供给方来看，资本市场还有待完善，交易成本仍然过高，在我国相对不 发达的金融市场内，缺乏各种金融衍生品及相应的风险对冲工具；银行作为企业资金最重要的部门 也是继续改革，长期的保守企业文化使得中国市场上的银行对风险极为敏感，信贷配给长期存在。 因此在这样特殊的转轨时期、复杂的经济体制下去研究中国企业的融资约束问题、投资决策问题具 有重要的现实意义。 本文即是在这样的背景下去做些新的尝试，将融资成本差异和信贷配给纳入同一个框架下，充 分考虑资本市场等体制因素及企业本身因素，在前人的研究基础上建立一个新的模型，并分析其结 果，总结其实证含义。另外，将中国特有的因素考虑进来，对中国企业的融资约束问题进行实证研 究，分析结果并提出一些可行的建议。因此，无论从理论角度还是现实意义来看，本文不但具有研 究的可行性，而且还具有必要性。 （二）国内外文献综述 自从新古典综合派（Jorgenson1963 ）运用企业最优化行为模式建立企业投资理论以来，企业的 投资决定理论得到了很大发展，近些年来很多学者将把融资因素引入公司投资的决策模型，成为了 西方最近二十年来的热门话题。在理论与现实需求的推动下，人们不再孤立地研究投资问题和融资 问题，而是试图各种因素纳入企业投资决定模型，讨论企业的融资—投资问题，并对企业融资约束 问题进行了激烈的探讨或是争论，国内的学者也基于已有模型的基础上利用中国的数据做了相关研