对中国资产应有长期信心：‘希望’是个好东西.pdfVIP

宏观报告 | 宏观点评 ‘希望’是个好东西 证券研究报告 2018 年02 月10 日 作者 ——对中国资产应有长期信心 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： 美股的问题是估值很贵，盈利赶不上估值提升 S1110517090003 songxuetao@ 标普500 市盈率、席勒周期性调整市盈率、巴菲特指标显示美股估值偏贵，美股年化 回报中估值因素占比超过一半，但2016 年以来美股企业业绩涨幅明显低于股指。 相关报告 A 股大跌内外因皆有，但整体估值相对安全 美股暴跌诱发的海外资金撤出是 A 股大跌主要原因，内因在于数据真空下的躁动调 整。A 股的整体估值不高，并且有着 2015 年股灾带来的蓝筹股抗风险能力，且股权 质押监管造成的冲击有限，需要关注信托计划占前十大流动股东比例较高的个股风 险。 中国系统性金融风险下降，资产核心驱动因素是经济转型升级和内生增长 2017 年是改革大年，供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等全面展开。 中国经济的两头灰犀牛（房地产泡沫和地方政府隐性债务负担）看起来已经归于平静， 旧经济的资产质量事实性发生了改善。从copy to China 到innovation by China ，中 国的角色正在从一个追赶者后进者逐渐转换为创新者领先者，这是中国资产能够创造 长期价值的内核。 风险提示：A 股情绪调整期长 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 | 宏观点评 一、大跌前的美股估值太高，盈利赶不上估值提升 标普500 指数按最近 12 个月盈利计算的市盈率为24.58 倍，而长期中值为不到15 倍。席 勒周期性调整市盈率目前是31.51 倍，已经超过了 1929 年大萧条，1987 年黑色星期一， 2008 年金融危机。而历史中值只有16 倍，仅次于1997-2000 年的科网泡沫高峰期。巴菲 特指标（美股总市值在GDP 中的占比）目前位于143%的历史高位，而1970 年至1995 年 的历史中值为60%左右，1995 年至2017 年的历史中值为100%左右。 根据 GMO 的研究结果，2010 年至今美股的年化回报率为 13.6% ，其中超过一半（7% ）是 由估值因素（PE 和杠杆）贡献。1970 年至今美股 6.3%的年化回报率中仅有0.6%是由估值 因素贡献的，股息分红贡献了3.4% ，实际经济增长贡献了2.3% 。2009 年至2016 年，在低 利率环境的刺激下，标普500 上市企业的股票回购和分红持续上升。 2016 年以来美国企业的盈利的确在恢复增长，但实际上现在每股盈利水平也只是回到 2014 年盈利高峰而已。而标普却比2014 年涨了40%多。 图1：2017Q3 ，SP500 的EPS 仅回到2014 年水平