再谈建筑研究方法论专题系列报告之一：建筑估值之变，从小为美到大而美.pdf

证券研究报告 行业研究/深度研究 2017 年08 月04 日 行业评级： 建筑估值之变：从小为美到大而美 建筑 增持 （维持） 再谈建筑研究方法论专题系列报告之一 与时俱进，再谈建筑研究方法论研究 我们在 2014 年搭建了建筑研究最重要的四个维度：空间、周期、估值、 鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 轮动，并成功挖掘了建筑板块在2014-15 年的牛市机遇（详见深度报告《建 研究员 021 筑估值之辩：在历史谷底仰望星空》）。与之相比，业绩增速、股本规模和 baorongfu@ ROE 仍在决定建筑股的绝对估值水平，但行业竞争格局和市场资金偏好的 黄骥 执业证书编号：S0570516030001 转变导致建筑板块从以小为美快速转向大而美。建筑下游需求增长整体有 研究员 021 huangji@ 限的背景下，叠加新的市场监管环境，重新探讨建筑的估值显得更为重要。 王德彬 执业证书编号：S0570516090001 建筑估值现状：PE 趋于合理，横向 PB 比较仍然低 研究员 010 wangdebing@ 1995 年以来，建筑PE 相对沪深300 PE 的比值低于1 （相应的PB 比值 在0.90 附近）是建筑板块的绝对估值底部，且在拐点后一个月内存在较好 方晏荷 021 的买点。2000 年9 月/2007 年2 月/2014 年1 月均是板块暴涨前的重要启 联系人 fangyanhe@ 动点，发生周期大约7 年一次。建筑/ 沪深300 PE 比的历史均值/ 中位数为 1.47/1.44 （PB 比值为0.95/0.90），当前PE 比值1.35，PB 比值1.22，PB 相关研究 纵向比较趋于提升。国际可比工程企业PE 在 14-18 倍，PB 在 1.5-3.0 倍， 我国主要施工企业PE 为10-15 倍，PB 在 1.2-1.7 倍，与国际同行相比， 1 《建筑: 资金面看基建投资及公司业绩确定 当前建筑PE 趋于合理，整体PB 仍然较低。 性》2017.08 2 《苏交科(300284,买入): 海外整合顺利，持 建筑估值深化：业绩增速、规模、ROE 仍是决定估值的最主要因素 续推进外延与激励》2017.08 就建筑板块的估值与基本面匹配来看，短期是有效的（反映季度业绩变化）， 3 《建材/建筑: 业绩为王，继续首推龙头》 也是无效的（中期 PE 反映不足），但最终是有效的（长期 PB 提升）。与 2017.07 2014 年的研究结论相比，业绩增速、股本规模和ROE 仍是决定建筑股绝 对估值水平的三大最主要因素，但不同的是：（1）建筑估值与内生性业绩 行业走势图 成长和股本大小关系更加密切。内生性业绩增速越高、股本越大的个股获 取超额收益的概率越高，外延并购导致的外生业绩成长对市值的影响程度 40% 大幅降低；（2）建筑估值短期对 ROE 可以忍受一定的下滑，但站在长期 角度看，必须是稳定的ROE 才能帮助获取超额收益。 30% 建筑估值之变：行业竞争格局与资金风格转变决定以大为美能