理解人民币汇率的均衡失调波动与调整.pdfVIP

金雪军 、王义中:理解人民币汇率的均衡 、失调 、波动与调整 理解人民币汇率的均衡 、失调 、波动与调整 金雪军 　王义中 　　内容提要 :本文区分产品市场和资产市场均衡汇率 、失调和波动 ,得出了人民币实际 汇率的短期和长期均衡值 ,发现人民币不存在严重高估和低估 ,只是产品市场上近期实际 汇率低估且程度在加深 ,而资产市场上高估 ;产品市场上实际汇率长期波动主要源 自相对 供给冲击 ,资产市场上短期波动则主要来 自自身调整机制和相对货币供给冲击 。政策含 义表明:资本账户保持一定管制降低了风险溢价 ,允许决策者调整短期实际汇率波动 ,扩 大波动幅度减缓汇率升值预期 ,消除资产市场上短期失调 ;长期波动决定因素使得决策者 只能以产品市场长期均衡汇率为升值 目标汇率 ,在需求政策效果不明显的情况下 ,可以考 虑供给管理政策实现内外经济均衡 。 关键词 :均衡汇率 　汇率失调 　实际汇率波动 一 、引　言 自2001 年英国《金融时报》撰文称中国操纵低估汇率 , 向世界输出廉价产品以来 ,人民币汇率 问题备受国内外关注 ,2005 年 7 月 2 1 日人民币兑美元汇率小幅度升值进一步引发学者对人民币汇 ( 率的关注 。无需置疑 ,在中国经济还可以持续高速增长 30 年的前景下 ,人民币会升值 林毅夫 , 2005) ,J eanneney and Hua (2003) 发现人民币实际汇率升值不利于技术进步而有利于效率改进 。随之 而来的问题便是人民币汇率到底应该升值多少 ? 回答这一问题需要测算人民币均衡汇率与失调程 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 度 ,进而确定升值幅度 。张晓朴 1999 、张斌 2003 、施建淮 2005 、卢锋 2006a 、吴丽华 2006 、孙 ( ) ( ) 茂辉 2006 、王曦 2007 等都做过很好的研究 ,但这些研究仅考虑到单一市场 。实际上 ,产品市场 上实际汇率是由相对供给和相对需求共同作用形成的 ,而资产市场上是受名义性和货币性因素影 响的。如果将这两个市场混为一体 ,则无法区分短期和长期效应 ,根据得到的均衡汇率而进行政策 ( ) ( ) 调整 升值政策 就忽略了这两个市场的差别 。正如 Krugman and Obstfeld 2000 所言 :“只有当产品 市场和资产市场都处于均衡状态时 ,整个经济才能均衡 。”更容易忽略的是均衡汇率估计过程中计 量模型的稳健性问题 。Dunaway et al . (2006) 利用中国的数据检验了该问题 ,发现模型设定的微小 变化 、解释变量的定义和样本期限选择都会导致均衡实际汇率出现较大的差别 。 另外一个问题是 ,有研究将与均衡 、失调紧密联系的实际汇率波动 、稳定问题撇在一边 。均衡 并不意味着稳定 ,失调也不意味着波动 。经济追赶过程中 ,从汇率失调向均衡汇率靠拢 ,应该允许 多大幅度的实际汇率短期与长期波动是政策层面优先考虑的问题 , 因为实际汇率波动会影响均衡 ( ) 汇率水平 Gonzaga and Terra ,1997 ;实际波动幅度大小关系到投资者的风险决策 、关系到宏观经济 ( ) 稳定 、影响到投资者汇率预期 。蒙代尔 2002 曾指出: “实际汇率经济学是经济理论中最软的一部 　金雪军、王义中,浙江大学经济学院 , 邮政编码 :310027 , 电子信箱 :cec j xj @zj u . edu . cn ,wangyizhong315 @163 . com 。作者感 谢匿名审稿人的宝贵意见 ,特别感谢瑞典哥德堡大学经济系郑京海老师提供的帮助 ,浙江大学经济学院陈凌教授 、顾国达教授 、柴 效武教授 、宋华