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企业债务融资的三分效应 　　【摘 要】 基于现代企业理论，债务融资效应包括治理效应、财务杠杆效应和投资效应三个方面。在资本结构理论的分析框架下，治理效应和财务杠杆效应是企业改变产权比率所产生的政治后果和经济后果，而在企业利用负债扩大规模时，债务资本具有创造价值的投资效应。因此，“企业利用负债不会创造价值”是一个不全面的说法。 　　【关键词】 债务融资； 治理效应； 财务杠杆效应； 投资效应 　　 　　一般认为，债务融资效应是企业利用负债调整资本结构或改变企业规模时，对组织所产生的影响、作用或后果。企业资本结构的调整可能是规模范围内的变化，也可能会扩大组织规模，改变或不改变资本结构。根据资本结构理论，利用负债调整资本结构能够解决委托代理问题和增加股东财富，而扩大企业规模则可以创造社会财富。基于此，笔者认为，企业债务融资效应包括治理效应、财务杠杆效应和投资效应三个方面。 　　 　　一、解决委托代理问题的工具：治理效应 　　现代企业的一个重要特征是企业所有权和经营权的分离。两权分离使得企业内部衍生出一系列、多层次的委托代理关系，产生了多个利益主体，其中最重要的两个主体是股东和经营者。股东是企业的所有者和委托人，经营者是代理人。股东和经营者之间的委托代理关系是用合约固定下来的。作为理性的经济人，股东追求的是股东财富最大化，而经营者则追求自身效用最大化。现实中，委托人和代理人之间的信息也是不对称的。因此，所有者和代理人之间的合约就是一种不完全合约。经营者在不违背合约的前提下，追求自身效用最大化的机会主义行为必然会损害股东利益，从而产生了代理成本和代理问题。缓和所有者与经营者之间的利益冲突及抑制经营者可能出现的各种机会主义行为是公司治理理论研究的一个重要内容。 　　资本结构理论认为，债务融资具有降低股权融资代理成本，缓解股东和代理人之间利益冲突的作用，企业债务融资和资本结构设计是抑制管理层机会主义行为的一个工具。而降低代理成本，缓解股东和经营者之间的冲突正是公司治理研究的一个重要内容。负债作为解???委托代理问题的工具，其治理效应主要体现在以下几个方面。 　　（一）激励效应 　　债务融资的激励作用表现在股权结构的变化对经营者所带来的潜在收益。根据詹森和麦克林（1976）的研究，在采取股权融资的情况下，随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬，而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，理性的管理者行为并不都是以提高股东收益为目的，他们可能作出对自身有利而对企业价值提升不利的决策。企业增加投资总额中债务融资的比例，可以在两个方面减少代理冲突。其一，会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，会增加管理者的剩余所有权。因此，增加债务融资可以改变企业的股权结构，增加代理人的持股比例，使经营者与股东的目标函数趋于一致，从而缓解代理冲突，降低代理成本。负债越多，经营者持股比例越高，这种激励效应就会越突出。 　　（二）约束效应 　　约束效应表现在破产压力和减少管理者控制的自由现金流量两个方面。企业组织理论认为，所有权是一种状态依存所有权或相机控制权，即企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。随着负债比率的提高，企业破产的概率也会增加。当企业资不抵债时，企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时，债权人可以采取清算和重组两种方式对企业进行处理。无论采取哪种处理方式，管理者的声誉和利益都会受到损失。出于对自身利益的考虑，管理者会节制个人消费，减少机会主义行为，对投资决策与管理行为更加负责，从而降低代理成本。 　　詹森（1986）指出，企业股东和经营者之间在自由现金流量的使用上也存在利益冲突，经营者宁愿把自由现金流量浪费在低收益的项目上也不愿将其还给股东。举债则可以剥夺经营者在自由现金流量上的自行支配权力，让其背上“按时依约还本付息”的法律承诺，如果他们违约，债权人可以向经营者施加可置信的破产威胁。因此，债务融资减少了管理者对自由现金流的滥用，从而减少代理成本，降低企业发生财务危机的可能性。 　　（三）信息传递效应 　　信息传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择能够有效地将控股股东和管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。当企业价值被低估时，现有股东和经营者因为担心利益流向新股东而偏向采用债务融资。因此，举债可以被看作是一个积极的信号。 　　在企业组织效率理论的分析框架下，债务融资是提高企业效率的一个工具，具有激励和约束代理人行为的工具性效用。如果激励约束有效，信息传递效应本身就是企业的一种高效治理结果。