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企业并购中的财富效应研究 　　【摘要】 文章就国美电器和三联商社的合并案进行分析,采用基于超常收益的事件研究法研究上市公司重组的市场反应。通过计算合并日前后[-11,13] 区间25个交易日的超额收益率及累计超额收益率,观察两企业合并前后市场对其价值的反映情况,分析合并事件对企业股东财富的影响。研究发现,合并事件并没有给两公司的股东带来预期中的超额收益,相反,还给双方股东价值造成了一定的毁损。 　　【关键词】并购; 股东财富; 事件研究法; 超额收益率 　　 　　一、引言 　　 　　并购能否创造财富,并购双方股东在并购过程中能否获得超额收益,一直是金融经济学讨论的热点问题,国内外学者都曾进行过大量的实证研究。Jensen和Ruback(1983)在总结40多篇实证研究的论文后发现,在公告期间,成功的兼并能给目标公司股东带来约20%的超额收益率,而收购方公司股东却无法享有显著的超额收益;Franks和Harris(1989)对1955-1985年间1 800起案例的研究以及Pettway和Yamadu(1992)对日本公司股权收购的研究也得出了相似的结论。Bruner(2002)对1971-2001年间130篇经典研究文献作出了全面汇总分析,结果也发现目标公司股东收益要远高于收购公司股东的收益,目标公司股价显著上涨,一般有10%到30%的股票超额收益率,而收购公司的超额收益率不确定,具有负的趋势。国内的研究也不乏相似结论。陈信元和陈冬华(2000)对清华同方和鲁颖电子合并案例的研究即符合这一论断;张新(2003)利用事件研究法对1993-2002年中国上市公司1 216个资产重组事件是否创造价值进行了实证研究,发现资产重组为目标公司创造了价值,目标公司股东溢价达到29%,超过20%的国际水平,对收购公司股东却产生了负面影响,收购公司股票溢价为-16.7%。 　　然而,Agrawal,Jaffe,Mandelker(1992)等人采用调整后的三因素模型研究发现,公司并购后的业绩出现下滑;Langtieg(1978)则认为公司并购后的业绩并没有显著提高。国内学者李善民和陈玉罡(2002)采用事件研究法对1999-2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行的实证研究发现,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,对目标公司股东的财富并不能产生显著影响;而洪锡熙、沈艺峰(2001)利用SLM市场模型估计收购事件的???计超额收益率,对万科、三新和君安三家公司先后多次收购申华股份的案例进行了分析,发现目标公司财富在并购日后有所减少,并购并没有给目标企业带来股东财富的增加。 　　由此看来,国内外学者对企业合并后业绩变化和股东财富效应的研究结论并不一致,并且合并事件对收购公司和目标公司股东财富效应影响的大小也尚无定论,有待进一步证实。 　　本文以国美电器和三联商社的合并案为研究对象,采用基于超常收益的事件研究法,研究并购事件对并购双方股东财富的影响。 　　 　　二、国美收购三联案简介 　　 　　国美电器集团作为中国最大的家电零售连锁企业,成立于1987年1月1日,是一家以经营电器及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业。目前在全国240多个城市拥有直营门店近千家,年销售能力达800亿元以上,以品牌价值490亿元成为中国最具品牌价值的家电零售第一品牌。2004年国美电器在香港成功上市。2007年1月,国美电器与中国第三大电器零售企业永乐电器合并,成为具有国际竞争力的民族连锁零售企业。山东三联商社创立于1985年,是山东三联集团有限责任公司在商贸流通领域的全资子公司,是中国商业领域占据领先地位的企业之一。20年来,通过家电专营、连锁经营、电子商务、现代物流等多次业态革命以及微笑服务、优质服务、魅力服务、技术服务等不断的服务升级,三联商社一直引领行业风气之先,成为中国家电流通业锐意改革、积极进取的先锋,对中国家电流通业乃至整个中国流通业的发展作出了应有的贡献。从2000年起,三联集团历时三年时间对原郑州百文股份有限公司(集团)进行重组,三联商社股份有限公司于2003年7月18日成功上市,成为中国家电流通业第一家上市公司。 　　2008年2月14日,济南市中级人民法院委托山东齐鲁瑞丰拍卖有限公司对山东三联集团有限责任公司所持公司有限售条件的流通股2 700万股进行拍卖。经过公开竞价,山东龙脊岛建设有限公司竞得山东三联集团有限责任公司持有的公司2 700万股股权,占公司总股本的10.69%。竞拍成交价19.9元/股,比其停牌前价格9.68元高出105.6%。2月19日,山东龙脊岛建设有限公司付清拍卖股权款项53 730万元。2月21日,拍得三联商社2 700万股权的山东龙脊岛建设有限公司被国美电器收购,成为国美全