牛熊证剩余价值“诱惑”和财务费用“陷阱”.docVIP

牛熊证的剩余价值“诱惑”和财务费用“陷阱” 　　相对于权证而言,牛熊证杠杆更高,进攻性更强,但缺点是它会“猝死”,缺少防御性 　　 　　 　　2008年,牛熊证异军突起,取得了爆发式的增长。相对于权证更高的杠杆倍数、简单易懂的定价模式和凌厉的爆发性,牛熊证被投资者普遍认可,一时广受追捧。 　　 　　牛熊证与权证看起来相似,但又有本质不同。最根本的区别在于,牛熊证设置了障碍性的敲出(nock-out)条件,即“收回机制”―― 一种天然的被动止损机制。杠杆投资在收益扩大化的同时,风险也在扩大化。 　　 　　从牛熊证的选择权和收回机制看,它是一个标准化的可上市交易的障碍期权。障碍期权是指在其生效过程中受到一定限制的期权,其目的是把投资者的收益或损失控制在一定范围之内。 　　 　　牛熊证如何定价 　　 　　定价公式 　　 　　作为一种上市交易的特殊结构性产品,面对的首要问题是:牛熊证如何定价? 　　 　　在未被收回的前提下,牛熊证的理论价格由以下五大因素决定:正股价格、行使价、有效期、财务费用率和兑换比例。 　　 　　牛熊证价格=内在值+财务费用 　　 　　牛证内在值=(正股价-行使价)/兑换比率 　　 　　熊证内在值=(行使价-正股价)/兑换比率 　　 　　牛证财务费用=行使价×财务费用率×(存续天数/365)/兑换比率 　　 　　熊证财务费用=正股价×财务费用率×(存续天数/365)/兑换比率 　　 　　两个例子 　　 　　假设恒生指数为22000点,发行商分别发行了恒指牛证和恒指熊证,财务费用率均为1%。恒指牛证的条款为:行使价20000,存续期6个月,兑换比例10000;恒指熊证的条款为:行使价23000,存续期1年,兑换比例10000。 　　 　　恒指牛证内在值=(22000-20000)/10000=0.2 　　 　　恒指牛证财务费用=20000×1%×0.5/10000=0.01 　　 　　恒指牛证价格=0.2+0.01=0.21 　　 　　恒指熊证内在值=(23000-22000)/10000=0.1 　　 　　恒指熊证财务费用=22000×1%×1/10000=0.022 　　 　　恒指熊证价格=0.1+0.022=0.122 　　 　　诱惑与陷阱 　　 　　牛熊证根据被收回后是否有剩余价值,可分为两类:“N”类和“R”类。“N”类牛熊证没有剩余价值,收回价与行使价相同;“R”类牛熊证有剩余价值,牛证的收回价高于行使价,熊证的收回价低于行使价。 　　 　　“R”类牛熊证的剩余价值计算公式为: 　　 　　牛证剩余价值=(期内正股最低价-行使价)/兑换比率 　　 　　熊证剩余价值=(行使价-期内正股最高价)/兑换比率 　　 　　那么,这个“期内”指的是什么时段? 　　 　　香港每日的交易时间分为上午(10:00-12:30)和下午(14:30-16:00)两个交易时段,当发生强制收回事件时,从强制收回的那个时间点开始到下一个交易时段止,这段时间称为“期内”。举个例子,如果一个牛证在T日15:20被收回,那它的“期内”为T日15:20-16:00和T+1日10:00-12:30。 　　 　　香港目前99.99%的牛熊证均为“R”类,为什么发行商几乎不发行“N”类呢?这其中是有原因的: 　　 　　首先,对于发行商而言,“N”类牛熊证的风险对冲成本往往比“R”类高。当正股价格逼近牛熊证的收回价时,该牛熊证的对冲成本会显著上升。简言之,收回风险越大,对冲成本越高,“R”类牛熊证的收回价和行使价之间的价差便是行发商的对冲“缓冲垫”。这个价差为发行商在收回牛熊证后的平仓争取了时间和空间,而这个平仓成本便通过剩余价值的噱头转嫁给了投资者。所以,同样的条件下,发行商乐于发行“R”类而非“N”类牛熊证。 　　 　　其次,剩余价值的概念广受投资者喜欢。被收回后还可能有钱收,何乐不为?从这点看,“R”类明显比“N”类有市场。 　　 　　但这两个矛盾的理由为何会天然得结合?我们认为主要还是因为发行商的强势地位和个人投资者对牛熊证缺乏真正的了解。牛熊证固然有很多优点,但也有几个缺陷: 　　 　　剩余价值可能一无所有。从计算公式可以看出,剩余价值的多寡取决于“期内”正股价格的表现。当一只“R”类牛熊证被强制收回后,它的剩余价值是有上限的。根据趋势理论,当牛证(熊证)被收回后,正股往往在短期内还会继续下跌(上涨),有可能在“期内”跌穿(突破)行使价,使得剩余价值为零。因此,可称之为剩余价值“诱惑”――看起来很美。 　　 　　可攻不可守,缺少防御性。相对于权证而言,牛熊证杠杆更高,进攻性更强,但缺点是它会“猝死”,缺